CHG - ซื้อ

ประเด็นการลงทุน

เราเริ่มการวิเคราะห์ CHG ด้วยให้คำแนะนำ “ซื้อ” ราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2559 ที่คำนวณด้วยวิธีคิดลดเงินสด (DCF) ที่ 2.50 บาทต่อหุ้น บนสมมติฐานค่า WACC ที่ 9.9% และ terminal growth rate ที่ 2.0% โดยมิใช่เพียง CHG จะอยู่ในกลุ่มที่ตลาดให้ความสนใจมากนั่นคือกลุ่มการแพทย์เท่านั้น (เนื่องจากลุ่มนี้มีผลประกอบการที่มีความเสี่ยงต่ำ และผลกำไรแข็งแกร่งต่อเนื่อง) แต่เราเล็งเห็นถึงศักยภาพการเติบโตของ CHG ว่าจะมีผลกำไรเติบโตอย่างแข็งแกร่งแบบก้าวกระโดดในช่วงปี 2559-2561 โดยความสามารถในการให้บริการที่เพิ่มขึ้นตามแผนของ CHG จะเพิ่มความสามารถในการรองรับปริมาณผู้ป่วยได้เต็มที่ตั้งแต่ปี 2559 เป็นต้นไป ที่สำคัญเรามองว่ากำไรหลักของ CHG ในปี 2559 มีแนวโน้มการเติบโตสูงกว่าตลาดและโรงพยาบาลอื่นๆที่อยู่ภายใต้การวิเคราะห์ของเราอย่างมีนัยสำคัญ (เราคาดอัตราการเติบโตของกำไรหลักที่ 25% สำหรับ CHG เมื่อเทียบกับของตลาดรวมที่เราให้คำแนะนำที่ 11% ของ BDMS ที่ 14% และของ BH ที่ 17% ) โดยอัตราผลตอบแทนส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) นั้นคาดเพิ่มขึ้นจาก 20% ในปี 2558 เป็น 23% ในปี 2559 ด้วยเหตุผลดังกล่าวข้างต้นทำให้เราเรามองว่าหุ้น CHG ควรได้รับการปรับมูลค่าซื้อขายเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในระยะยาวเพื่อสะท้อนการเติบโตของผลประกอบการที่ดีกว่าตลาดและคู่แข่ง โดยปัจจุบัน CHG ซื้อขายที่ระดับ PER ปี 2559 ที่ 29.8x ต่ำกว่าของ BDMS ที่ 32.9x และ BH ที่ 40.2x และค่าเฉลี่ยกลุ่มการแพทย์ทั่วโลกที่ 30.7 เท่า

เข้าสู่ยุคกำไรโตก้าวกระโดดจากการเพิ่มความสามารถในการรองรับผู้ป่วย

CHG จะก้าวไปสู่ยุคใหม่จากกำไรที่เพิ่มขึ้นอย่างโดดเด่นตั้งแต่ในปี 2559 เป็นต้นไป เนื่องจากได้รับผลประโยชน์เต็มปีจากการขยายพื้นที่ให้บริการ ซึ่งคาดว่าจะแล้วเสร็จ ณ สิ้นปี 2558 เราประเมินว่าอัตราการเติบโตของกำไรเฉลี่ยสะสมต่อปีระหว่างปี 2559-61 จะอยู่ที่ 24% เปรียยบเทียบกับการเติบโตที่ 17% ในระหว่างปี 2556-58 หนุนจากการขยายพื้นที่ให้บริการที่เพิ่มขึ้นเสร็จสมบูรณ์ ซึ่งประกอบไปด้วยการเพิ่มจำนวนเตียงผู้ป่วยในทั้งหมด 42% และ ห้องวินิจฉัยของแผนกรักษาผู้ป่วยนอก 46% โดยเราได้ประมาณการความสามารถในการให้บริการผู้ป่วยที่เพิ่มขึ้นทยอยตามระยะวลาที่เสร็จ ทำให้สมมติฐานความสามารถในกรให้บริการเป็นดังนี้: แผนกรักษาผู้ป่วยในจะสามารถรองรับผู้ป่วยเพิ่มขึ้น 13% ในปี 2558 และ 18% ในปี 2559 ส่วนแผนกรักษาผู้ป่วยนอกจะสามารถรองรับผู้ป่วยเพิ่มขึ้น 19% ในปี 2558 และ 23% ในปี 2559


โรงพยาบาล 304 Inter สามารถเพิ่มมูลค่าหุ้นได้อีก 6% (0.15 บาทต่อหุ้น)

เรายังมิได้รวมแผนการสร้างโรงพยาบาลใหม่คือ CHG 304 International เข้าในประมาณการและราคาเป้าหมายของเรา (ซึ่งโรงพยาบาลใหม่ดังกล่าวประกอบไปด้วยเตียงพักผู้ป่วยใน 150 เตียง และ ห้องวินิจฉัยของแผนกรักษาผู้ป่วยนอก 20 ห้อง) ทั้งนี้หาก CHG สามารถดำเนินโครงการ 304 ในเชิงพาณิชย์ได้ภายในปี 2561 เราคำนวณว่าโรงพยาบาลดังกล่าวสามารถเพิ่มรายได้จากที่ประมาณการไว้อีก 3% ในปี 2561 และ 4% ในปี 2562 โดยราคาเป้าหมายของเราที่คำนวณด้วยวิธีคิดลดเงินสด (DCF) จะเพิ่มขึ้น 0.15 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็น upside อีก 6%

ระบบรัฐสวัสดิการสุขภาพเป็นฐานรายได้ชั้นดีของ CHG

CHG มีโครงการทางรายได้ที่ดีมากโดยมีความสมดุลระหว่างรายได้จากบุคคลทั่วไป (A-class) 50% ในขณะที่มีรายได้จากระบบรัฐสวัสดิการสุขภาพอีก 50% (ซึ่งประกอบไปด้วยระบบประกันสังคม และ ระบบหลักประกันสุขภาพแห่งชาติ) โดย CHG มีสมาชิกผู้ประกันตนระบบประกันสังคมที่เลือกโรงพยาบาล CHG ทั้งหมด347, 700 คน ณ สิ้นเดือน มิ.ย. 2558 และสามารถรองรับได้ถึง 450,000 คน กอปรกับสามารถรับผู้ป่วยส่งต่อจากผู้ป่วยที่มีสิทธิระบบหลักประกันสุขภาพได้อีกด้วย ทั้งนี้ข้อมูลในอดีตชี้ให้เห็นชัดเจตนว่าบริษัทสามารถบริหารงานในส่วนของรายได้จากระบบรัฐสวัสดิการสุขภาพให้มีรายได้และกำไรเพิ่มขึ้นอย่างแข็งแกร่งต่อเนื่อง ซึ่งด้วยโครงสร้างรายได้ดังกล่าวทำให้ CHG มีความสามารถในการทำกำไรได้ต่อเนื่องแม้ในช่วงภาวะวิกฤติการเมืองที่ผ่านมา

สถานะเงินสดสุทธิหนุนโอกาสอัตราการจ่ายเงินปันผลที่เพิ่มขึ้นและเข้าซื้อกิจการเพิ่มเติม

ด้วยสถานะเงินสดสุทธิ ทำให้เรามองว่า CHG มีโอกาสที่อาจจะเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผลและโอกาสในการเข้าซื้อบริษัทอื่นได้ โดยแม้ว่า CHG จะมีนโยบายอัตราการจ่ายเงินปันผลอย่างน้อย 50% ของกำไรสุทธิ แต่ที่ผ่านมาบริษัทจ่ายเงินปันผลมากกว่าอัตรา 50% อย่างเสมอมา ได้แก่ 72% ในปี 2556 และ 69% ในปี 2557 โดยมีการแบ่งจ่าย 3 ครั้งต่อปี ทั้งนี้ในประมาณการของเรามีสมมติฐานอัตราผลตอบแทนจ่ายเงินปันผลที่ 70% ทำให้เราคาดการณ์เงินปันผลต่อหุ้นเท่ากับ 0.045 บาทในปี 2559 (คิดเป็นอัตราผลตอบแทนเท่ากับ 2.3%) แต่หากอัตราจ่ายเงินปันผลเพิ่มเป็ฯ 75% เงินปันผลต่อหุ้นจะขึ้นมาอยู่ที่ 0.048 บาทในปี 2559 (คิดเป็นผลตอบแทนเท่ากับ 2.5%) ทั้งนี้ CHG ยังมีแผนในการศึกษาการซื้อโรงพยาบาลอื่นเพิ่มเติมในอนาคตพื่อสร้างการเติบโตของกำไรในระยะยาวอีกด้วย