WHA - ถือ

ประเด็นการลงทุน

เรายังคงแนะนำให้ ถือ สำหรับ WHA แต่ลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 3.80 บาท (จาก 4.00 บาท) จากภาวะอุตสาหกรรมไทยฟื้นตัวอย่างเชื่องช้าและการปรับลดค่าประเมินเนื่องจากมีความกังวลว่าบริษัทจะไม่สามารถทำตามข้อตกลง debt covenant กับผู้ถือพันธบัตรของบริษัทได้ภายในสิ้นปีนี้ เราปรับลดประมาณการกำไรหลังหักภาษีของปี 2558 และของไตรมาส 2/58 ลงเหลือ 4,341 ล้านบาทและ 473 ล้านบาท เนี่องจากต้นทุนที่เกี่ยวข้องกับการควบรวมกิจการของ HEMRAJ ที่สูงกว่าคาด นอกจากนี้ยังมีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่จะกระทบต่อกำไรในปี 2558 ในกรณีที่เกิดความล่าช้าในกอง REIT ใดตัวหนึ่งในทั้งสามกอง ซึ่งจะทำให้เกิดผลกระทบต่อกำหนดการในการจ่ายคืนเงินกู้ยืมที่นำมาซื้อกิจการ แต่ถ้าหากว่ากำหนดการในการชำระคืนนี้เป็นไปตามแผนเดิมที่วางไว้ เราเชี่อว่า WHA จะสมควรได้รับการปรับประเมินขึ้นที่เหนือกว่า 4.50 บาทต่อหุ้น จากความเสี่ยงในการชำระหนี้คืนที่ลดลง 

ลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2558

นอกจากการฟื้นตัวอย่างเชื่องช้าในธุรกิจหลักของบริษัท ยังมีประเด็นในเรื่องของกำไรที่ลดลงจากการรวมงบการเงินกับ HEMRAJ ถึงปี 2559 เราลดการประมาณการกำไรสุทธิลงเหลือ 473 บาท (ซึ่งรวมสินทรัพย์ที่ไม่ใช่รายการหลักแล้ว) ผลจาก ค่าธรรมเนียม ที่ปรึกษาทางการเงิน ประมาณ 100 ล้านบาท, ดอกเบี้ยจ่ายที่มากกว่าที่คาดไว้ และกำไรจาก HEMRAJ ที่จะบันทึกไม่ได้จากการที่สินทรัพย์ของ HEMRAJ ถูกบันทึกที่ fair value เมื่อควบรวมกิจการกัน ดังนั้นเราจึงปรับลดกำไรหลังหักภาษีของปี 2558 และ 2559 ลดเหลือ 4,341 และ 6,194 ล้านบาท

ความล่าช้าในการขายสินทรัพย์อาจส่งผลในเกิดการผิดนัดชำระหนี้

จากที่ WHA จะรับประกันค่าเช่าของตึก SJ Infinite One ที่มีผู้เช่าอยู่ 70% นั้น เมื่อขายสินทรัพย์ให้กอง REIT (WHABT) ในไตรมาส 3/58 จากสัญญาดังกล่าวทำให้เห็นว่าสินทรัพย์อาจจะไม่รับการถ่ายโอนออกจาก WHA นอกจากนี้ในไตรมาส 4/58 กอง H-REIT ของ HEMRAJ จะมีการซื้อสิทธิการเช่าโรงงานและโกดังที่มีสัญญายาว 60 ปี ยาวกว่าปกติที่ 30 ปี ซึ่งรายการดังกล่าวที่ซับซ้อนมากขึ้นอาจจะทำให้การขาย IPO ของ REIT เกิดความล่าช้า และจะส่งผลต่อความล่าช้าในการชำระหนี้ ซึ่งอาจทำให้หุ้น WHA ไม่สามารถลดระดับค่า D/E ให้ต่ำกว่าที่สัญญา debt covenant กับผู้ถือพันธบัตรที่กำหนดไว้ที่ 2.5X ณ สิ้นปี ได้

ธุรกิจใหม่ยังคงไม่สามารถรับรู้รายได้ ณ ตอนนี้

เราเชื่อว่าธุรกิจตัวใหม่ของบริษัทยังไม่พร้อมที่จะรับรู้รายได้ในปีนี้ แม้โรงงาน Built-to-suit มีศักยภาพที่ดี แต่คาดว่ายังคงไม่สามารถเซ็นสัญญาเช่ากับลูกค้าในเร็วๆนี้ได้ ทางด้านโกดังแบบไฟติ้งแบรนด์ก็คาดไม่มีการรับรู้รายใด้ในปีนี้ เนื่องจากโครงการแห่งแรกยังคงอยู่ภายใต้การก่อสร้าง ส่วนด้าน Data center เราคาดว่ายังคงต้องรออย่างน้อยถึงครึ่งแรกปี 59 กว่าภาครัฐจะมีนโยบายเกี่ยวกับโครงการ data center ประมาณ 40 แห่ง

รายได้จากการผลิตไฟฟ้าหนุนผลประกอบการ แต่ยังไม่เห็นการเติบโตถึง ไตรมาส 4/59

แม้ธุรกิจการผลิตไฟฟ้าของบริษัท HEMRAJ จะหนุนให้มีผลประกอบการที่แข็งแกร่งต่อเนื่อง แต่เรายังไม่เห็นปัจจัยที่จะผลักดันให้มีการเติบโตของรายใด้ไฟฟ้าในช่วงนี้ ทั้งนี้กำหนดการจ่ายไฟฟ้าเชิงพาณิชย์ของ SPP ครั้งต่อไปนั้นอยู่ในเดือน พ.ย. 2559 และแม้ HEMRAJ อาจมีการดำเนินการในโครงการผลิตไฟฟ้าจากพลังงานขยะของทางภาครัฐในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า รายได้จากโครงการผลิตไฟฟ้าขยะจะน้อยมากเมื่อเทียบกับจำนวนที่รับอยู่จากโรงงานผลิตไฟฟ้าปัจจุบัน พร้อมทั้งยังต้องใช้เวลาในการสร้างโรงงานผลิตไฟฟ้าพลังงานขยะขึ้นมาอีกด้วย เราคาดว่าวันกำหนดการจ่ายไฟฟ้าเชิงพาณิชย์ของโรงงานผลิตไฟฟ้าจากพลังงานขยะอย่างเร็วสุดก็ครึ่งหลังปี 59