หมดเวลาขึ้นดอกเบี้ย

แต่ล่วงเข้าสู่ไตรมาส 2 ภาพชัดเจนขึ้นว่ามุมมองดังกล่าว “โลกสวย” จนเกินไป สัญญาณเศรษฐกิจภาคการผลิตทั่วโลกที่ย่ำแย่ในระดับเดียวกับปี 2016 เงินเฟ้อทั่วโลกเป็นขาลงอย่างชัดเจน ขณะที่ตลาดการเงินก็ตกต่ำรุนแรงใน 2 เดือนสุดท้ายของปี 2018 บ่งชี้ว่าโลกไม่พร้อมอย่างยิ่งกับการขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง

ภาพดังกล่าวทำให้ผู้เขียนมั่นใจว่าวัฐจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของโลกในช่วง 2-3 ปีนี้ยุติลงแล้ว และการปรับดอกเบี้ยครั้งต่อไปของธนาคารกลางสำคัญ รวมถึงไทยนั้นอาจต้องเป็นขาลงเสียด้วยซ้ำ โดยผู้เขียนขอแบ่งการวิเคราะห์เป็น 4 เศรษฐกิจหลัก ดังนี้

1.สหรัฐ

หลังจากธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องมา 9 ครั้ง เศรษฐกิจก็เริ่มชะลอลง เห็นได้ชัดหลังจากที่ Fed ขึ้นดอกเบี้ยจนถึง 2-2.25% ในเดือน ก.ย. ตลาดหุ้นก็เริ่มตกต่ำรุนแรงในเดือน ต.ค. ลากยาวมาจนเกือบสิ้นปี โดยดาวโจนส์ตกต่ำถึงเกือบ 25% ก่อนที่ เจย์ โพว์เวล จะเริ่มประกาศว่าจะ “อดทนรอ” ไม่รีบขึ้นดอกเบี้ย และทำให้ตลาดเริ่มกลับมาฟื้นขึ้น

แต่ที่สำคัญคือผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล โดยเฉพาะระยะยาว (เช่น 10 ปี) ที่บ่งชี้ถึงแนวโน้มของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อในระยะข้างหน้า ที่ตกต่ำรุนแรงถึง 66 bps (จาก 3.22% ถึง 2.56%) ในช่วงเดือน พ.ย. ถึง ม.ค. ซึ่งเป็นช่วงที่ Fed ขึ้นดอกเบี้ยครั้งที่ 4 ไปสู่ระดับ 2.25-2.5% ระดับดังกล่าวสำคัญเพราะเป็นระดับที่ดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐสูงกว่าเงินเฟ้อ (Core PCE) อย่างชัดเจน (ทำให้ดอกเบี้ยที่แท้จริงเป็นบวก) ซึ่งตลาดมองว่าอัตราดังกล่าวมากเกินกว่าที่เศรษฐกิจและตลาดการเงินจะรับได้

ผู้เขียนมองว่า ตราบใดที่เศรษฐกิจยังไม่พร้อม โดยวัดได้จาก (1) ดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI) ไม่ปรับเป็นขาขึ้นและเกินระดับ 55 จุด (2) เงินเฟ้อ (Core PCE) ไม่เพิ่มขึ้นเกิน 2.25% และ (3) ส่วนต่างของพันธบัตรอายุ 2-10 ปี ไม่กลับมาอยู่ในระดับ 25-30 bps Fed ก็ไม่น่าจะกลับมาส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง

นอกจากนั้น Fed ยังมีแผนที่ยุติการดูดซับสภาพคล่องในระบบการเงิน โดยจะประกาศยุติการลดทอนงบดุลของตน หลังจากที่ลดทอนสินทรัพย์อย่างต่อเนื่อง (ซึ่งในทางปฏิบัติคือการดูดเงินออกจากระบบ) จนงบดุลของ Fed ลดลงไปถึง 4 แสนล้านดอลลาร์ นอกจากนั้น เป็นไปได้ที่ Fed อาจเริ่มส่งสัญญาณอัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบอีกครั้งผ่านมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ในการประชุมเดือนนี้

2.ยุโรป

หากย้อนภาพเศรษฐกิจยุโรปไป 6-7 ปีก่อน จะเห็นว่าไร้ซึ่งความหวัง GDP ขยายตัวระดับ 1% ต่อปี หรือต่ำกว่า เงินเฟ้ออยู่ในระดับ 0% อัตราว่างงานอยู่ในระดับ 12% และเผชิญกับวิกฤติหนี้สาธารณะในยุโรปใต้และเสี่ยงต่อเงินยูโร

แต่มาริโอ ดรากิ ประธานธนาคารกลางยุโรป (ECB) ก็ได้ทำ 3 สิ่งที่สำคัญ คือ (1) สัญญาว่าจะทำ “สิ่งใดก็ตาม” (Whatever it takes) เพื่อให้เงินยูโรอยู่รอด (ในทางปฏิบัติคือพร้อมอัดฉีดสภาพคล่องอย่างไม่จำกัด) (2) ปรับดอกเบี้ยเงินฝากให้อยู่ในระดับติดลบ และปรับดอกเบี้ยนโยบายให้เป็น 0% และ (3) ประกาศทำมาตรการ QE โดยเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลจำนวนรวมทั้งสิ้น 2.6 ล้านล้านยูโร ทำให้เศรษฐกิจยุโรปฟื้นขึ้น GDP กลับมาวิ่งในระดับ 2-2.7% เงินเฟ้อกลับมาแตะระดับ 2% และอัตราว่างงานเกือบต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 7.8% ภาพทั้งหมดบ่งชี้ว่านโยบายการเงินของ ECB มีประสิทธิภาพที่ทำให้เศรษฐกิจฟื้นได้ อย่างน้อยในภาพใหญ่

อย่างไรก็ตาม การผ่อนปรนของนโยบายดังกล่าวมาถึงทางตัน เนื่องจาก ECB ทำ QE จนไม่มีพันธบัตรรัฐบาลสำคัญให้ซื้อได้ ขณะที่ดอกเบี้ยในระดับต่ำมากทำให้ธนาคารพาณิชย์ขาดทุน และ ทำให้ ECB ต้องยุติมาตรการ QE ในปลายปีที่ผ่านมาและประกาศว่าจะขึ้นดอกเบี้ยในกลางปีนี้

แต่ภาพเศรษฐกิจก็ส่งสัญญาณชัดเจนว่าไม่สามารถรับนโยบายดอกเบี้ยขาขึ้นได้ GDP ไตรมาส 4 กลับมาโตต่ำที่ 1.1% เงินเฟ้อกลับมาต่ำในระดับ 1.5% ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี ของเยอรมนีที่กลับมาปักหัวลงอีกครั้งในเดือน ต.ค. ต่อเนื่องมาจนถึงปัจจุบัน ทำให้ใน ECB กลับมาผ่อนคลายนโยบายการเงินอีกครั้ง โดยประกาศมาตรการให้สินเชื่อดอกเบี้ยต่ำแก่ ธพ. (TLTRO) เป็นครั้งที่สาม พร้อมประกาศไม่ขึ้นดอกเบี้ยไปจนถึงสิ้นปี ขณะที่รัฐบาลยุโรปมีแผนจะทำมาตรการการคลังในระดับเกือบ 1% ของ GDP เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจอีกครั้ง

3.จีน

ในช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมาคือจีนกำลัง “ใช้กรรม” กับมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจจำนวน 4 ล้านล้านหยวนที่รัฐบาลจีนใช้กระตุ้นเศรษฐกิจในช่วงวิกฤติแฮมเบอร์เกอร์ปี 2008-9 มาตรการดังกล่าว นำไปสู่หนี้จำนวนมหาศาล ทำให้ธนาคารกลางจีน (PBOC) ทำมาตรการคุมเข้มภาคการเงิน (Deleveraged) ในปี 2017-18

แต่กลางปี 2018 เศรษฐกิจจีนเผชิญกับการชะลอลงของเศรษฐกิจโลก เศรษฐกิจในประเทศ ภาคอสังหาฯ และสงครามการค้า ทำให้จีนจึงต้องเริ่มกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านมาตรการการเงินโดยลดอัตราการกันสำรองธนาคารพาณิชย์ และในการประชุมสภาประชาชนเมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมา จีนก็ประกาศมาตรการการคลังขนาดมหาศาลถึง 6.2 ล้านล้านหยวน เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ โดยมาตรการนี้แตกต่างจากมาตรการครั้งก่อนโดยมี การลดภาษีเพื่อกระตุ้นการบริโภคร่วมด้วย ภาพเหล่านี้บ่งชี้ว่า นโยบายการเงินของจีนจะผ่อนคลายอย่างน้อยในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า

4.ไทย

ภาพเศรษฐกิจไทยชัดเจนว่ากำลังเข้าสู่ช่วงขาลง GDP ครึ่งหลังของ 2018 ชะลอลง เงินเฟ้อกลับมาต่ำกว่า 1% ส่งออกติดลบ การบริโภคและลงทุนเสี่ยงว่าจะชะลอลง เงินบาทแข็งค่าสูงสุดในภูมิภาค และดอกเบี้ยระยะสั้นในระบบตึงตัวขึ้นต่อเนื่อง ภาพเหล่านี้บ่งชี้ว่าทิศทางดอกเบี้ยควรเป็นขาลงเพื่อผ่อนคลายเศรษฐกิจ แต่ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) กลับส่งสัญญาณพร้อมจะขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง ทั้งจากการเน้นย้ำถึงความเสี่ยงระบบการเงิน และข้อเสนอในการลดเป้าหมายเงินเฟ้อลงเพื่อจะสามารถขึ้นดอกเบี้ยได้

ผู้เขียนเห็นว่า จากทิศทางเศรษฐกิจโลกและไทยที่ชะลอลง เงินเฟ้อไม่เป็นความเสี่ยง กระแสการหากำไรในระบบการเงิน (Search for yield) ไม่ได้สูงจนน่าตกใจ ขณะที่เงินบาทที่แข็งค่าและความตึงตัวของภาคการเงินในประเทศเป็นความเสี่ยง ภาพเหล่านี้จะทำให้ดอกเบี้ยนโยบายไทยไม่สามารถปรับขึ้นได้อย่างน้อยในปีนี้

เศรษฐกิจชะลอลงจนทางการทั่วโลกกลับทิศดอกเบี้ยแล้ว นักธุรกิจและนักลงทุน เตรียมพร้อมรับมือแล้วหรือยัง 

[บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่]