STO จะมาแทนที่ ICO?

คราวนี้จะขอวิเคราะห์ถึงผลิตภัณฑ์และเทคโนโลยีในตลาดทุนบ้าง ในปีที่ผ่านมา คงปฏิเสธไม่ได้ว่ากระแส Crypto Fundraising Trend หรือ การระดมทุนโดยใช้ Cryptocurrency ในรูปแบบต่าง ๆ โดยเฉพาะการออก Initial Coin Offering (ICO) กำลังเป็นที่นิยม สำหรับผู้เขียนนอกจาก ICO แล้ว อีกประเภทการระดมทุนที่น่าสนใจ คือ Security Token Offering (STO) ซึ่งในอนาคตอันใกล้อาจเป็นที่นิยมมากกว่า ICO ก็เป็นได้ ... คำถาม คือ เพราะอะไร?

Security Token Offering (STO) คืออะไร

STO คือ การเสนอขายหลักทรัพย์ในรูปแบบดิจิทัล ที่ผู้เสนอขายทำผ่านเทคโนโลยี Blockchain เพื่ออำนวยความสะดวกในกระบวนการซื้อขาย หรืออาจกล่าวได้ว่า STO ก็คือ การออกหุ้นในรูปแบบ Token โดยในทางปฏิบัติ เมื่อบริษัทมีการเสนอขาย Token และมีนักลงทุนเข้าซื้อ นักลงทุนจะได้ Token ซึ่งเป็นตัวแทนของหลักทรัพย์ประเภทต่าง ๆ ตามที่กำหนด (เช่น ทุน, หุ้นกู้ หรือส่วนแบ่งกำไร) เท่ากับว่า STO Token มีลักษณะเช่นตราสาร หรือหลักฐานแสดงสิทธิในทรัพย์สินประเภทใดประเภทหนึ่ง ที่ได้มีการทำในรูปแบบดิจิทัล (หรือที่เรียกว่า Digitized Financial securities)

ดังนั้น อาจกล่าวได้ว่า บริษัทผู้เสนอขาย ประสงค์ออก Token ในลักษณะที่ให้มีสินทรัพย์หนุนหลัง (Underlying Asset) เพื่อให้ผู้ถือ Token มีสิทธิต่าง ๆ ในทางกฎหมายไม่ต่างไปจากการออกและเสนอขายหลักทรัพย์ในกรณีปกติ (หรือ การเสนอขายหุ้นในรูปแบบ IPO) เพียงแต่กำหนดให้กระบวนการทั้งหมดจัดทำในรูปแบบอิเล็กทรอนิกส์เพื่อให้การระดมทุนทำได้อย่างรวดเร็ว ลดต้นทุน และไร้พรมแดน (Borderless)

STO ต่างจาก ICO อย่างไร

แม้ STO และ ICO จะเป็นการระดมทุนจากภาคธุรกิจ โดยนักลงทุนจะเข้าซื้อ Token ที่ถูกสร้างขึ้นโดยอาศัยเทคโนโลยีในกระบวนการจัดการ แต่หลักการของทั้งสองสิ่ง แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง ในเบื้องต้น อาจกล่าวได้ว่า STO ถูกสร้างขึ้นเพื่อปิดจุดอ่อนของการระดมทุนในรูปแบบ ICO และข้อจำกัดบางประการของ Utility Token (เหรียญโทเคนที่ใช้ในเครือข่ายหรือระบบใดระบบหนึ่งเป็นการเฉพาะ หรือในวงจำกัด ซึ่งมีลักษณะเป็น Asset มากกว่าการระดมทุน) โดยผู้เขียนขอสรุปประเด็นความแตกต่างที่น่าสนใจ ดังนี้

1.STO กำหนดสิทธิใน Token ให้มีลักษณะเหมือนหุ้นกล่าวคือ STO เป็นการระดมทุน ในรูปแบบใหม่ที่ถูกสร้างให้เป็น “หลักทรัพย์” โดยการใช้ชื่อว่า Security ย่อมสะท้อนให้เห็นถึงเจตนารมณ์ในการทำให้ใกล้เคียงกับ “การเสนอขายหลักทรัพย์” และ “การถือหุ้น” ในบริษัทมากที่สุด ดังนั้น ผู้ลงทุนใน STO จะมีลักษณะไม่ต่างไปจากการเข้าซื้อหุ้นหรือการลงทุนในบริษัท โดยบริษัทจะกำหนดให้ผู้ถือ Token มีส่วนได้เสีย มีสิทธิในทรัพย์สิน หรือรายได้ของบริษัทในลักษณะต่าง ๆ เช่น การกำหนดให้ Token เป็นตัวแทนหรือสิทธิในหุ้น หรือหุ้นกู้ของบริษัท หรือจะกำหนดเกี่ยวกับสิทธิในการมีส่วนร่วมในการบริหารและการได้รับผลกำไรของบริษัท ก็ย่อมได้

2.STO ให้สิทธิในเชิง Ownership ในขณะที่ ICO ไม่ใช่เนื่องจากการออก ICO บริษัทไม่ได้ให้ Ownership กับ Investor แต่บริษัทอยากจะทำโครงการหรือกิจการใดกิจการหนึ่ง จึงหาเงินทุนด้วยวิธีเสนอขาย Token ที่การกำหนดสิทธิประโยชน์หรือเงื่อนไขในลักษณะต่าง ๆ ไว้ ซึ่งหาก Investor ยอมรับเงื่อนไขและทำการเข้าซื้อ สัญญาระหว่างกันจึงเกิดตามหลักกฎหมายในเรื่องสัญญา ซึ่งในประเด็นนี้ หากมองในมุม Investor ICO ก็มีความเสี่ยงในเรื่องความสำเร็จของโครงการ และสิทธิเรียกร้องในกรณีที่บริษัทเลิกกิจการหรือล้มละลาย เนื่องจากไม่ใช่สิทธิในหุ้น จึงไม่ได้ความเป็นเจ้าของ และไม่มีสิทธิในทรัพย์สินของบริษัทในฐานะเจ้าหนี้

ในทางกลับกัน คนคิด STO ทราบถึงข้อจำกัดของ ICO จึงต้องการสร้างกระบวนการระดมทุนแบบใหม่เพื่อปิดจุดอ่อนของการระดมทุนแบบ ICO โดยสร้างกลไกให้ผู้ถือ STO Token มีสิทธิเช่นเดียวกันกับผู้ถือหุ้นในบริษัทไม่ต่างไปจากกรณีของ IPO หรือการสร้าง “ความเป็นเจ้าของ” ให้กับผู้ถือ Token นั้นเอง

3.ความคุ้มครองและหลักประกันที่แตกต่างกล่าวคือ ด้วยลักษณะของสิทธิที่แตกต่างตามที่ได้กล่าวมาข้างต้น ดังนั้น หากมีกรณีการ Hack Account เกิดขึ้น ผู้ถือ STO Token ยังคงเป็นผู้ทรงสิทธิในทรัพย์สินลักษณะต่าง ๆ ในลักษณะที่มีสินทรัพย์หนุนหลังเสมอ เช่น หากเป็นหุ้นกู้ ผู้ถือ Token ยังคงมีสิทธิในฐานะที่เป็นเจ้าหนี้ของบริษัท ในขณะที่สิทธิประโยชน์ของผู้ถือ ICO Token จะถูกอิงไว้ตามข้อตกลงและเงื่อนไขที่กำหนด ซึ่งหากไม่มี Underlying Assets ที่ชัดเจน และโครงการของบริษัทไม่ประสบความสำเร็จ ผู้ถือ ICO Token ย่อมมีความเสี่ยงมากกว่า

กฎหมายกำกับ STO อย่างไร?

ปัญหาในทางกฎหมาย คือ ปัจจัยอะไรที่จะทำให้ “Token มีลักษณะเช่นหลักทรัพย์” ซึ่งคำตอบคงแตกต่างกันไปตามเกณฑ์การกำกับดูแลของแต่ละประเทศ ดังนั้น การเสนอขายหลักทรัพย์ในประเทศใด ผู้เสนอขายย่อมต้องปฏิบัติตามกฎหมายในประเทศนั้น (Jurisdiction Base) เช่น สหรัฐอเมริกาจะพิจารณาลักษณะ วัตถุประสงค์ และการคาดหวังกำไรในการลงทุนเป็นหลัก ซึ่ง STO มีลักษณะใกล้เคียงกับการออกและเสนอขายหุ้นในกรณีปกติ หลายประเทศรวมถึงสหรัฐฯ จึงมีแนวโน้มที่จะกำกับ STO ให้อยู่ในกรอบเดิมของกฎหมายว่าด้วยหลักทรัพย์ โดยตีความว่า STO คือ หลักทรัพย์ประเภทหนึ่งซึ่งต้องทำตามเงื่อนไขและหลักการในการเสนอขายหลักทรัพย์

สำหรับประเทศไทย ผู้เขียนเชื่อว่า การกำกับดูแล STO อยู่ในขอบเขตของ พ.ร.บ. หลักทรัพย์มากกว่า พ.ร.ก. สินทรัพย์ดิจิทัล เนื่องจากลักษณะของ STO Token มีลักษณะเป็น “หลักทรัพย์” ประเภทใดประเภทหนึ่ง (เช่น หุ้น หุ้นกู้ หน่วยลงทุน) ตามนิยามในมาตรา 4 ของพ.ร.บ. หลักทรัพย์

อย่างไรก็ดี ปัญหาในการทางกฎหมายที่จะเกิดจากการกำกับดูแล STO คือ กระบวนทั้งหมดของ STO (เช่น การจอง ซื้อ ส่งมอบ และการประชุมผู้ถือหุ้น) จะกระทำในรูปแบบดิจิทัล ซึ่งกฎหมายไทยที่เกี่ยวข้องในกระบวนการเหล่านี้ อันได้แก่ กฎหมายแพ่งและพาณิชย์ และ พ.ร.บ. บริษัทมหาชนยังไม่รองรับการทำธุรกรรมในรูปแบบอิเล็กทรอนิกส์แบบทั้งกระบวนการ

ท้ายที่สุด ผู้เขียนเชื่อว่า STO จะเป็นของใหม่ที่มาแรงในอนาคตอันใกล้ คงต้องติดตามต่อไปว่าในปี 2019 ประเทศไทยจะมีทิศทางในการกำกับดูแล STO อย่างไร

[บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน]