ก้าวทันเศรษฐกิจ

ดร.ยรรยง ไทยเจริญ รองผู้จัดการใหญ่ ผู้บริหารสูงสุด Economic Intelligence Center ธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) eic@scb.co.th | EIC Online: www.scbeic.co.th

8 พฤศจิกายน 2561
619

นโยบายการเงินแบบพิงกระแสลมกับความเหมาะสมต่อเศรษฐกิจไทย

สัปดาห์ที่แล้ว ผมได้ร่วมให้ความเห็นต่อบทความของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ในงานสัมมนาเครือข่ายด้านเสถียรภาพระบบการเงิน

บทความนี้เกี่ยวกับการนำเป้าหมายด้านเสถียรภาพระบบการเงินมาพิจารณาในการดำเนินนโยบายการเงินของ ธปท. อย่างเป็นระบบมากขึ้น ผมเห็นว่า มีหลายประเด็นที่น่าจะเป็นประโยชน์ในการทำความเข้าใจกับแนวนโยบายการเงินของคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ในระยะข้างหน้า จึงอยากนำความเห็นของผมต่อประเด็นเหล่านั้นมาพูดคุยให้ท่านผู้อ่านทราบด้วย

หลังวิกฤตการเงินโลกปี 2008 นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่มีความเห็นร่วมกันใน 2 ประเด็น ได้แก่ 1) ธนาคารกลางควรให้ความสำคัญกับการรักษาเสถียรภาพระบบการเงินมากขึ้น เพราะวิกฤตครั้งล่าสุดชี้ให้เห็นว่า การรักษาเสถียรภาพราคาหรือการดูแลให้เงินเฟ้อต่ำเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอต่อการป้องกันวิกฤตเศรษฐกิจ และ 2) การใช้มาตรการ Macroprudential เช่น มาตรการกำหนดวงเงินสินเชื่อที่อยู่อาศัย หรือกำหนดเงินกองทุนของสถาบันการเงินให้เหมาะสมกับวัฏจักรเศรษฐกิจ จะมีส่วนช่วยลดความเสี่ยงของระบบการเงินได้ อย่างไรก็ดี ประเด็นที่ยังมีความเห็นต่างกันอยู่คือ ธนาคารกลางควรใช้นโยบายการเงินในลักษณะพิงกระแสลม (leaning against the wind) เพื่อลดโอกาสการเกิดปัญหาวิกฤตการเงินในอนาคตหรือไม่ กล่าวคือ การปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นในลักษณะที่เร็วและมากกว่าในช่วงเศรษฐกิจขาขึ้น หรือการปรับดอกเบี้ยลงช้าและน้อยกว่าในช่วงเศรษฐกิจขาลง เมื่อเทียบกับการปรับดอกเบี้ยโดยพิจารณาเฉพาะปัจจัยเงินเฟ้อและการขยายตัวเศรษฐกิจเป็นหลัก

ฝั่งที่เห็นด้วยกับนโยบายนี้ซึ่งมีองค์กรสนับสนุนหลัก คือ Bank for International Settlements (BIS) มีเหตุผลหลัก คือ 1) ดอกเบี้ยที่ต่ำและนานเกินไปเป็นปัจจัยที่ส่งผลให้เกิดการสะสมความเปราะบางทางการเงินได้ เช่น การเร่งตัวของหนี้ และการประเมินความเสี่ยงของการลงทุนที่ต่ำเกินไป และ 2) แม้มาตรการ Macroprudential จะเป็นประโยชน์ แต่ยังมีข้อจำกัดในการดำเนินการอยู่มากทั้งจากการหลีกเลี่ยงกฎเกณฑ์ไปยังกลุ่มสถาบันการเงินที่ถูกกำกับเข้มงวดน้อยกว่าและความยากลำบากในการออกแบบมาตรการได้เหมาะสมและทันเวลา จึงควรใช้นโยบายดอกเบี้ยเข้าเสริมในการดูแลปัญหาฟองสบู่หรือการก่อหนี้เกินตัวด้วย เพราะดอกเบี้ยเป็นต้นทุนทางการเงินที่สามารถเข้าไปมีผลต่อการตัดสินใจทางการเงินในทุกส่วนของระบบเศรษฐกิจซึ่งมาตรการ Macroprudential อาจเข้าไม่ถึง

ในฝั่งที่ไม่เห็นด้วยกับแนวคิดนี้ ซึ่งรวมถึง IMF มีเหตุผลค้านหลัก 2 ประการ ได้แก่ 1) นโยบายการเงินเป็นเครื่องมือที่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจในวงกว้าง ไม่ใช่เฉพาะจุดที่มีปัญหา (blunt instrument) ดังนั้น ทางการจึงควรใช้นโยบาย Macroprudential ในการจัดการกับปัญหาที่เกิดขึ้นเฉพาะจุดจะดีกว่า และ 2) การมีหลายเป้าหมายจะทำให้นโยบายการเงินสื่อสารยาก ขาดความน่าเชื่อถือและอาจลดประสิทธิภาพกับการจัดการปัญหาเงินเฟ้อไปด้วย ดังนั้น การตัดสินใจว่าควรนำแนวนโยบายการเงินแบบพิงกระแสลมนี้มาใช้หรือไม่ ควรจะพิจารณาจากประโยชน์และต้นทุนในมิติต่างๆ ซึ่งขึ้นกับบริบทของแต่ละประเทศเป็นสำคัญ ซึ่งในปัจจุบัน ก็มีทั้งธนาคารกลางที่ใช้นโยบายนี้ เช่น ธนาคารกลางนอร์เวย์ ธนาคารเกาหลี และธนาคารแห่งประเทศไทย และธนาคารที่ยังให้ความสำคัญกับเป้าหมายเงินเฟ้อเป็นหลัก เช่น ธนาคารกลางยุโรป และธนาคารกลางอังกฤษ เป็นต้น

เมื่อประเมินข้อดี-ข้อเสียในกรณีของไทย ผมมองว่า การดำเนินนโยบายการเงินโดยคำนึงถึงผลกระทบต่อความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงินด้วยนั้นน่าจะมีประโยชน์มากกว่าต้นทุน และเหมาะสมในบริบทของไทย เนื่องจาก 1) ธปท. ได้ดำเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น ซึ่งให้ความสำคัญกับการดูแลเสถียรภาพระบบการเงินควบคู่กับเป้าหมายเงินเฟ้อและการเติบโตของเศรษฐกิจมาตั้งแต่ปี 2000 จึงมีประสบการณ์ในการสื่อสารกับผู้ร่วมตลาดภายใต้กรอบการตัดสินนโยบายที่ให้ความสำคัญกับเป้าหมายมากกว่าหนึ่งเป้าเป็นเวลานาน โดยที่ผ่านมา ในภาพรวม ต้องถือว่า การดำเนินนโยบายการเงินที่มีความยืดหยุ่น โดยยึดเป้าหมายเสถียรภาพราคาระยะปานกลาง การขยายตัวของเศรษฐกิจ และการดูแลความเสี่ยงในระบบการเงิน ยังได้รับความน่าเชื่อถือ ช่วยให้เศรษฐกิจไทยสามารถปรับตัวกับปัจจัยที่เข้ามากระทบได้ค่อนข้างดี และหลีกเลี่ยงการเกิดวิกฤตการเงินที่รุนแรงในช่วงที่ผ่านมา และ 2) โครงสร้างการกำกับดูแลสถาบันการเงินของไทยที่มีลักษณะแยกส่วนและมีความเหลื่อมล้ำของกฎเกณฑ์ระหว่างสถาบันการเงินต่างๆอยู่ แม้ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา จะมีความพยายามยกระดับการประสานงานระหว่างองค์กรหลักต่างๆ ได้ดีขึ้น แต่ยังมีปัญหาในด้านอำนาจและความรับผิดชอบร่วมที่ยังไม่ชัดเจนนัก ทำให้การใช้มาตรการ Macroprudential มีข้อจำกัดในทางปฏิบัติอยู่พอสมควร จึงจำเป็นที่ต้องใช้นโยบายดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือเพื่อเสริมกับมาตรการ Macroprudential ในการรักษาเสถียรภาพระบบการเงินด้วย

ในช่วงปี 2016-2017 กนง. ได้ใช้หลักนโยบายการเงินแบบพิงกระแสลมในการอธิบายเหตุผลที่อัตราดอกเบี้ยไม่ถูกปรับลงเพิ่มเติม แม้เงินเฟ้อจะต่ำกว่ากรอบ โดยให้เหตุผลว่า เงินเฟ้อที่ต่ำเป็นผลจากปัจจัยด้านอุปทานโดยเฉพาะราคาน้ำมันและปัจจัยเชิงโครงสร้างเป็นหลัก ขณะที่เศรษฐกิจยังขยายตัวได้และไม่มีสัญญาณของภาวะเงินฝืด การลดดอกเบี้ยเพิ่มเติมจากระดับที่ต่ำอยู่แล้วจะไม่ช่วยเร่งเงินเฟ้อให้สูงขึ้นมากนัก แต่จะสร้างความเสี่ยงจากพฤติกรรม search for yield และการก่อหนี้มากกว่า ซึ่งพัฒนาการในช่วงที่ผ่านมาก็ยืนยันความเหมาะสมของมุมมองนี้ได้ดีพอสมควร

อย่างไรก็ดี หากมองไปข้างหน้า การใช้นโยบายพิงกระแสลมในสถานการณ์เศรษฐกิจปัจจุบันคงต้องดำเนินการอย่างระมัดระวังเป็นพิเศษ เนื่องจากการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายเพื่อชะลอการก่อหนี้ภาคครัวเรือนหรือเพื่อลดความเสี่ยงอื่นๆจากภาวะดอกเบี้ยต่ำยาวนานซึ่งสะท้อนอยู่ในการสื่อสารของ กนง. ในช่วง 2-3 การประชุมหลังสุด จะเกิดขึ้นในภาวะที่ความสามารถในการชำระหนี้ของครัวเรือนและ SME บางส่วนยังมีปัญหาอยู่จากการก่อหนี้ที่ค่อนข้างสูงในช่วงก่อนหน้าและรายได้ของครัวเรือนที่ฟื้นตัวอย่างช้าๆ สะท้อนจากสัดส่วน NPL ของสินเชื่อบุคคลและ SME ที่ยังไม่โน้มลงชัดเจน เมื่อบวกกับความเสี่ยงด้านต่ำของเศรษฐกิจที่เพิ่มขึ้นจากสงครามการค้า ผมจึงคาดการณ์ว่า หาก กนง. จะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในช่วงปีหน้าก็น่าจะเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไปกว่าวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นในอดีต และจะหยุดพักเป็นจังหวะเพื่อประเมินผลกระทบของดอกเบี้ยที่สูงขึ้นต่อเศรษฐกิจโดยเฉพาะต่อกำลังซื้อและความสามารถในการชำระหนี้ของภาคครัวเรือนและ SME รวมทั้งมีโอกาสที่จะเห็น ธปท. เลือกใช้มาตรการ Macroprudential เพิ่มเติมควบคู่กันไป เพื่อจัดการกับความกังวลต่อความเปราะบางทางการเงินที่อาจเกิดขึ้นเฉพาะจุดมากกว่าจะพึ่งการใช้ดอกเบี้ยนโยบายเพียงอย่างเดียว

แชร์ข่าว :
Tags:

i-Newspaperดูทั้งหมด

‘ประยุทธ์’แจกปีใหม่ ‘8 หมื่นล้าน’