ว่าด้วยเรื่องดอกเบี้ยขาขึ้น

เป็นครั้งแรกในรอบกว่า 3 ปี แต่ก็เห็นว่า ธปท. มีเหตุผลสนับสนุนมากขึ้นที่จะขึ้นดอกเบี้ย ไม่ว่าจากตัวเลขเศรษฐกิจที่เริ่มฟื้นตัวขึ้นบ้าง จากส่วนต่างของดอกเบี้ยไทยและดอกเบี้ยสหรัฐที่มากขึ้น หรือจากการที่ประเทศเพื่อนบ้านปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายก็ตาม

ในรอบ 15 ปีที่ผ่านมา ไทยเคยผ่านวัฐจักรดอกเบี้ยขาขึ้น 3 ครั้ง อันได้แก่ (1) กลางปี 2004-2006 จาก 1.25% ไปเป็น 5% (2) กลางปี-ปลายปี 2008 จาก 3.25% เป็น 3.75% ก่อนลดลงทันทีกว่า 1% ในเดือนเดียวหลังวิกฤติแฮมเบอร์เกอร์ และ (3) กลางปี 2010-2011 จาก 1.25% เป็น 3.50% ก่อนเริ่มปรับลดลงจนเหลือ 1.50% จากเศรษฐกิจภายในที่อ่อนแอ

คำถามสำคัญที่ตลาดการเงิน รวมถึงนักธุรกิจสนใจ คือ การปรับขึ้นครั้งนี้ จะเริ่มต้นได้เมื่อไร สามารถขึ้นได้ถึงเท่าใด และผลกระทบของการขึ้นครั้งนี้ต่อเศรษฐกิจจะเป็นเช่นไร บทความนี้จึงตั้งใจที่ตอบคำถามเหล่านี้

สาธารณชนเริ่มตระหนักถึงการขึ้นดอกเบี้ยในวัฐจักรนี้เป็นครั้งแรกเมื่อผู้ว่าการ ธปท. ให้สัมภาษณ์เมื่อวันที่ 6 ก.ค.ที่ผ่านมา โดยผู้ว่าฯ ได้กำหนด 4 ปัจจัยบ่งชี้ว่าจะสามารถขึ้นดอกเบี้ยได้

ถัดมา เมื่อตัวเลขการขยายตัว GDP ไตรมาส 2 ที่ประกาศกลางเดือน ส.ค.สูงเกินคาด ทำให้ผู้ว่าฯ ออกมาสัมภาษณ์อีกครั้งว่าดอกเบี้ยไทยไม่สามารถ “สวน” ทิศทางดอกเบี้ยโลกที่เป็นขาขึ้นได้ (มิฉะนั้นอาจเผชิญกับกระแสเงินทุนไหลออกได้)

แต่หลังการสัมภาษณ์ครั้งนั้น เงินบาทก็แข็งค่าอย่างต่อเนื่องจากนักลงทุนต่างชาติที่เข้ามาเก็งกำไรในตลาดพันธบัตรระยะสั้น จนผู้ว่าฯ ต้องออกมาให้สัมภาษณ์อีกครั้งในปลายเดือน ส.ค.ว่า “ยังไม่รีบ” ขึ้นดอกเบี้ยในปัจจุบันและเป็นห่วงค่าเงินจากเก็งกำไรดังกล่าว

ดังนั้น เพื่อตอบคำถามข้างต้น ผู้เขียนจึงขอเปรียบเทียบสภาพเศรษฐกิจในปัจจุบันกับการขึ้นดอกเบี้ย 3 ครั้งแรก ผ่านกรอบวิเคราะห์ 6 ปัจจัย (4 ปัจจัยแรก + 2 ปัจจัยพิเศษที่ผู้ว่าฯ กล่าวภายหลัง) ดังนี้

ปัจจัยแรก ได้แก่เงินเฟ้อ โดยหากเงินเฟ้อมีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง รวมถึงเป็นอัตราที่เข้าสู่ค่ากลางของเป้าหมายเงินเฟ้อทั่วไปของ ธปท. (2.5%) ก็สมควรที่จะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายได้

จากข้อมูลในอดีต พบว่าพัฒนาการของเงินเฟ้อในปัจจุบันค่อนข้างอ่อนแอที่สุดเมื่อเทียบกับ 3 วัฐจักรก่อน โดยขึ้นมาประมาณ 1.3% หรือ 130 bps (จาก 0.32% ในปีก่อน เป็น 1.62% ในปีนี้) เทียบกับการขึ้น 1.9%-7.7% ใน 3 ไตรมาสก่อน ดังนั้นหากมองปัจจัยนี้ ธปท. ยังไม่น่าปรับขึ้นดอกเบี้ย

ปัจจัยที่ 2 จากสภาพเศรษฐกิจ โดยผู้เขียนพิจารณาจากดัชนีชี้วัดเศรษฐกิจรายเดือน 3 ตัวหลัก คือ ดัชนีชี้วัดการบริโภค (PCI) การลงทุน (PII) และการผลิตภาคอุตสาหกรรม (MPI) โดยหากทั้ง 3 ดัชนีปรับขึ้นอย่างร้อนแรง ก็น่าจะเป็นเหตุให้ ธปท. ปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อชะลอเศรษฐกิจได้

จากข้อมูล พบว่า ปัจจุบันดัชนีทั้ง 3 ขยายตัวอยู่ในระดับต่ำ ผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว 3-7 เดือนและเริ่มชะลอลง ต่างจาก 3 วัฐจักรก่อนหน้า โดยเฉพาะวัฐจักรปี 2010 ที่เศรษฐกิจขยายตัวร้อนแรงจนเห็นดัชนีทั้ง 3 ขยายตัวระหว่าง 2.8%-34.9% ฉะนั้น จึงกล่าวได้ว่าหากพิจารณาจากปัจจัยนี้ ธปท. ไม่น่าปรับขึ้นดอกเบี้ย

ปัจจัยที่ 3 ได้แก่ เสถียรภาพทางการเงิน โดยหากดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำเกินไป อาจนำไปสู่พฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทนสูง (Search for yield) และอาจเป็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพการเงินในอนาคต ทั้งนี้ ผู้เขียนวัดจากรายงานผลการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ถ้ากล่าวถึงปัจจัยดังกล่าวต่อเนื่อง อาจแปลความได้ว่า ธปท. กังวลและพร้อมปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อลดพฤติกรรมดังกล่าว

จากการติดตามรายงานดังกล่าว พบว่า นอกจากวัฐจักรปัจจุบันที่มีการกล่าวถึงพฤติกรรม Search for yield ในการประชุมถึง 20 ครั้ง (จากมี.ค.2017 เป็นต้นมา) มีเพียงวัฐจักรแรกเมื่อปี 2004 เท่านั้นที่ กนง. มีความกังวลในประเด็นนี้ โดยกล่าวถึงเพียง 1 ครั้ง

ปัจจัยที่ 4 ได้แก่ช่องว่างในการดำเนินนโยบายการเงิน (Policy Space) โดยหากระดับดอกเบี้ยในปัจจุบันต่ำเกินกว่าค่าเฉลี่ยในช่วง 15 ปีที่ผ่านมา (ที่ 2.25%) ก็เป็นไปได้ว่า ธปท. จะกังวลว่าหากเศรษฐกิจเกิดตกต่ำอีกครั้ง ธปท. จะไม่มีช่องว่าง (Room) ในการปรับลดดอกเบี้ยเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ

ในช่วง 3 วัฐจักรที่ผ่านมา มีวัฐจักรแรก (ปี 2004)และวัฐจักรที่ 3 (ปี 2010)ที่ดอกเบี้ยนโยบายอยู่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยถึง 1% (100 bps) ขณะที่ดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบัน (1.5%) อยู่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยที่ 0.75% (75 bps) ดังนั้น หากพิจารณาเกณฑ์นี้ก็เป็นไปได้ที่ ธปท. จะปรับขึ้นดอกเบี้ยได้

ปัจจัยที่ 5 ได้แก่ ส่วนต่างของดอกเบี้ยระหว่างไทยและสหรัฐ โดยหากดอกเบี้ยไทยต่ำกว่าดอกเบี้ยสหรัฐมาก ก็เป็นไปได้ที่จะเห็นเงินทุนไหลออกจากไทย ซึ่งหากพิจารณาตามเกณฑ์นี้ วัฐจักรนี้จะเป็นครั้งแรกที่ดอกเบี้ยนโยบายไทยอยู่ต่ำกว่าดอกเบี้ยสหรัฐ (ที่ 1.75-2.00% ค่ากลาง 1.88%) ถึงกว่า 0.38% (38bps) บ่งชี้ว่า หากพิจารณาเพียงเกณฑ์นี้ ก็เป็นไปได้ที่ ธปท. จะปรับขึ้นดอกเบี้ย (โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากธนาคารกลางสหรัฐหรือ Fed จะปรับขึ้นดอกเบี้ยอีก 2 ครั้งในปีนี้ตามที่หลายฝ่ายคาด)

ปัจจัยสุดท้าย ได้แก่ ปัจจัยจากค่าเงิน โดยหากเงินบาทมีทิศทางอ่อนค่าอย่างต่อเนื่อง ก็เพิ่มความจำเป็นในการต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อป้องกันเงินทุนไหลออก โดยหากพิจารณาจากปัจจัยนี้ จะพบว่าในวัฐจักรปัจจุบันนี้นั้น ค่าเงินบาทอ่อนค่าลงกว่า 7.1% จากต้นเดือน เม.ย.- ส.ค. (ก่อนจะแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วหลังผู้ว่าฯ ส่งสัญญาณพร้อมขึ้นดอกเบี้ย) ซึ่งเป็นการอ่อนลงใกล้เคียงกับระดับเมื่อปี 2004 และ 2008 ฉะนั้น หากพิจารณาปัจจัยนี้ ก็เป็นเหตุผลที่ ธปท. จะปรับขึ้นดอกเบี้ยได้

กล่าวโดยสรุปคือ หากพิจารณาปัจจัยการขึ้นดอกเบี้ยทั้ง 6 ณ ปัจจุบันเทียบกับ 3 วัฐจักรก่อนหน้านี้แล้ว จะพบว่า ธปท. มีเหตุผลให้ปรับขึ้นดอกเบี้ยใน 4 เหตุผลรอง (อันได้แก่ เสถียรภาพการเงิน ช่องว่างนโยบาย ส่วนต่างดอกเบี้ย และการอ่อนค่าของเงินบาท) ได้ แต่ยังไม่มีเหตุผลเพียงพอในการปรับขึ้นจาก 2 เหตุผลหลัก (อันได้แก่เศรษฐกิจและเงินเฟ้อ)

ดังนั้น หากพิจารณาแนวโน้มเศรษฐกิจดังกล่าว เป็นไปได้ว่าหาก ธปท. ปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายจริงตามที่ส่งสัญญาณ (ซึ่งอาจเป็นปลายปีนี้หรือต้นปีหน้า) ธปท. ก็อาจไม่สามารถปรับขึ้นได้มากนัก เพราะหากปรับเพิ่มขึ้นอาจทำให้เศรษฐกิจที่ยังฟื้นตัวอย่างเปราะบาง อ่อนตัวลงอีกครั้ง เงินเฟ้อที่เริ่มปรับตัวเพิ่มขึ้นกลับมาปักหัวลง รวมถึงค่าเงินที่เคยอ่อนค่า กลับมาแข็งค่าขึ้นอีกเช่นเดียวกับที่เคยเกิดขึ้นในสัปดาห์ที่ผ่านมา

เช่นนี้แล้ว ดอกเบี้ยยังจะควรปรับขึ้นได้อีกหรือไม่

[บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่]