PE ของหุ้นควรจะเป็นเท่าไร?

PE ของหุ้นควรจะเป็นเท่าไร?

PE ของหุ้นควรจะเป็นเท่าไร?

เมื่อเร็ว ๆ  นี้ผมได้อ่านบทวิเคราะห์หุ้นของบริษัท “ขนาดใหญ่” แห่งหนึ่งโดยโบรกเกอร์สองแห่งที่ให้มูลค่าที่เหมาะสมแตกต่างกันมากอย่างไม่น่าเชื่อนั่นก็คือ  โบรกเกอร์แรกให้ราคาประมาณเกือบร้อยบาทแต่โบรกเกอร์หลังให้ราคายี่สิบกว่าบาทแตกต่างกันเกือบ 4 เท่า  บริษัทที่ว่านั้นไม่ได้ทำกิจการประเภทไฮเท็คหรือดิจิตอล  ตรงกันข้าม  ธุรกิจที่ทำอยู่ของบริษัทนั้นพอจะคาดการณ์รายได้และกำไรค่อนข้างแน่นอนไปในอนาคตอย่างน้อยอาจจะ 3-4 ปีข้างหน้า  อย่างไรก็ตาม  บริษัทกำลังคิดและมีโครงการที่ “ใหญ่โตมาก” ซึ่งมี “ศักยภาพ” ที่ “เหนือคำบรรยาย”  และนั่นอาจจะเป็นสาเหตุที่ทำให้โบรกเกอร์ 2 แห่งให้ราคาหรือมูลค่าหุ้นที่เหมาะสมต่างกันราว “ฟ้ากับเหว”  อาจจะเพราะคนหนึ่งให้ราคาเฉพาะกับผลงานของอดีตและปัจจุบันในขณะที่อีกคนหนึ่งให้ราคาสำหรับอนาคตหรือการ “เติบโตที่ยิ่งใหญ่”  ใครจะคาดการณ์ได้ถูกต้องนั้น  อนาคตจะเป็นตัวบอก

การตีมูลค่าหรือราคาหุ้นที่เหมาะสมนั้น  โดยปกติที่ผมเห็น  นักวิเคราะห์มักจะประเมินผลกำไรต่อหุ้นไปอีกหนึ่งหรือ 2-3 ปีข้างหน้า  เสร็จแล้วก็จะคูณกำไรต่อหุ้นในปีก่อนหรือกำไรในปีหน้านั้นด้วยค่า PE “ที่เหมาะสม”  แล้วก็จะได้ “ราคาเป้าหมาย” ของหุ้นตัวนั้น  เรื่องของกำไรต่อหุ้นมักจะไม่มีประเด็นอะไรมากนักเนื่องจากแต่ละคนก็มักประมาณได้ใกล้เคียงกันเพราะต่างก็รับฟังแผนงานและยอดขายจากผู้บริหารบริษัทแล้วก็ใช้ข้อมูลอัตราการทำกำไรในอดีตมาปรับเพื่อให้ได้ตัวเลขกำไรที่คาดการณ์ในอนาคต  ปัญหาก็คือค่า PE ที่ “เหมาะสม” ของแต่ละคนที่อาจจะแตกต่างกันมากได้  บางคนให้ค่า PE ที่ 20 เท่า  บางคนอาจจะให้ 25 เท่า  ซึ่งทำให้มูลค่าที่เหมาะสมของหุ้นแตกต่างกัน  อย่างไรก็ตาม  ที่ผ่านมานักวิเคราะห์ก็มักจะกำหนดราคาที่ไม่แตกต่างกันมาก  ผมเดาว่าส่วนใหญ่แล้วความแตกต่างของราคาหุ้นแต่ละตัวที่นักวิเคราะห์ให้นั้นมักไม่เกิน 10-20% กรณีที่แตกต่างกัน 300-400% นั้นเป็นเรื่องที่ “Unbelievable” เหลือเชื่อและแทบไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน

ค่า PE ที่ “เหมาะสม” ที่ผมเห็นว่าถูกนำมาใช้กันมากนั้นมักอยู่ในสิ่งที่ผมจะพูดต่อไปนี้ก็คือ  ประเด็นแรก  ใช้ค่า PE เฉลี่ยของบริษัทหรือหุ้นในอดีตที่ผ่านมา  นี่ก็เป็นเรื่องที่ง่ายโดยเฉพาะในกรณีที่บริษัทก็ไม่ได้มีอะไรเปลี่ยนแปลงและก็ไม่ได้มีโครงการใหญ่ในอนาคต  ใครที่คิดว่าไม่ถูกต้องก็ลองบอกมาว่าทำไม?  ปัญหาก็คือ  หุ้นบางตัวก็เพิ่งเข้ามาจดทะเบียนในตลาดไม่นานไม่เกิน 3-4 ปี  ค่า PE อาจจะสูงตั้งแต่เข้าตลาดและก็ยังอยู่แบบนั้นมาในช่วงเร็ว ๆ  นี้เนื่องจากหุ้นถูก “Corner”  เพราะหุ้นหมุนเวียนในตลาดมีน้อย  ตัวอย่างก็เช่นหุ้นในตลาด MAI ที่มีค่า PE เฉลี่ยเกือบ 100 เท่าซึ่งไม่น่าจะเป็นค่า PE ที่เหมาะสมได้

ค่า PE ที่ใช้กันมากอีกชุดหนึ่งก็คือ “ค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรม”  นี่ก็มักจะใช้กับอุตสาหกรรมที่ผู้เล่นทำธุรกิจที่คล้ายหรือแทบจะเหมือนกันหมดเช่น  อุตสาหกรรมการเงินภายใต้การควบคุมของแบงค์ชาติหรือกลต.  หรือบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขายเป็นต้น  อย่างไรก็ตาม  ในอุตสาหกรรมที่มีความแตกต่างกันระหว่างผู้เล่นที่หลากหลาย  บางทีก็มีการนำเอาค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมมาใช้เช่นเดียวกันโดยเฉพาะถ้ามันจะช่วยให้ราคาเป้าหมายของหุ้นสูงขึ้นตามที่นักวิเคราะห์ต้องการ  ตรงกันข้าม  ถ้าค่าเฉลี่ย PE ของอุตสาหกรรมนั้นต่ำ  นักวิเคราะห์ก็มักจะเลี่ยงที่จะใช้ตัวเลขนั้นกับหุ้นที่กำลังดูอยู่  เขาจะหันไปหาเกณฑ์อื่นที่จะให้ค่า PE ที่สูงขึ้น   ผมคิดว่าเหตุผลที่เป็นอย่างนั้นก็อาจจะเป็นเพราะว่านักวิเคราะห์นั้นมักจะวิเคราะห์เพื่อที่จะ “เชียร์ซื้อหุ้น”  มากกว่าจะให้ขายหุ้น  ดังนั้น  เขาจึงมีแรงจูงใจที่จะตีราคาหุ้นให้สูงขึ้นมากกว่าที่จะต่ำลง

ค่า PE “ยอดนิยม” ที่นักวิเคราะห์ชอบใช้กันมากโดยเฉพาะในยามที่ตลาดหุ้นคึกคักและมีการเก็งกำไรสูงมากอย่างในช่วงเร็ว  ๆ  นี้ก็คือการใช้ค่า PE ที่อิงอยู่กับ “การเติบโตของบริษัท”  โดยที่บ่อยครั้งเขาจะเรียกว่าค่า PEG หรือค่า PE หารด้วยการเติบโตของกำไรต่อหุ้นคิดเป็นเปอร์เซ็นต์  พูดง่าย ๆ  ถ้าการเติบโตสูงถึง 4-50% ในปีหน้าเขาก็อาจจะบอกว่าค่า PE ที่เหมาะสมคือ 50 เท่าหรือค่า PEG เท่ากับ 1  หรือในบางหุ้นที่ค่า PE ในขณะนั้นของหุ้นเท่ากับ 80 เท่าไปแล้วและเขายังเชียร์ให้ซื้ออีก  บางทีเขาก็เปลี่ยนไปใช้ค่า PE ในอดีตและปัจจุบันที่ 100 เท่าไปเลยก็มี   การให้ค่า PE ตาม Growth หรือตามการเติบโตของกำไรนั้น  ถ้าดูให้ดีมักจะเป็นการให้มูลค่า “ซ้ำซ้อน”  หรือให้มูลค่า  “สองเด้ง”  นั่นก็คือ  สมมุติว่าหุ้นตัวหนึ่งมีกำไร 1 บาทต่อหุ้นและราคา 25 บาทซึ่งก็คือมีค่า PE 25 เท่า  แต่ในขณะนี้กำไรถูกประเมินว่าจะโตขึ้น 50% ในปีหน้าเนื่องจากความสำเร็จบางอย่าง  ดังนั้นกำไรปีหน้าก็จะเป็น 1.5 บาทต่อหุ้น  ค่า PE ที่ใช้นั้นก็อิงกับการเติบโตที่ 50% คือ 50 เท่า  เมื่อคูณกับกำไรก็จะทำให้ได้ราคาหุ้นที่เหมาะสมที่ 75 บาท  แน่นอน  นักวิเคราะห์ออกบทความนี้ตามหลังราคาหุ้นที่ปรับขึ้นจาก 25 บาทมาเป็น 50 บาทหรือขึ้นมา 100% แล้ว  และเขาก็เชื่อว่าหุ้นตัวนี้ก็จะวิ่งต่อไปอีก—ประมาณ 50%  เขาจึงให้ราคาเป้าหมายที่ 75 บาท โดยมองว่าหุ้นตัวนี้ควรมีค่า PE ที่เหมาะสม 50 เท่า

อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดนั้นมีส่วนในการกำหนดค่า PE ของหุ้นอย่างมีนัยสำคัญ  ค่า PE โดยเฉลี่ยของหุ้นในตลาดนั้นเมื่อกลับเศษเป็นส่วนคือค่า EP หรือ Earning Yield หรือก็คือผลตอบแทนจากการลงทุนหุ้นในตลาด  ช่วงนี้ค่า PE ตลาดเท่ากับประมาณ 18 เท่าหรือคิดเป็น EY ที่ 5.5% ต่อปี ซึ่งผมคิดว่าก็เป็นค่าที่เหมาะสมเพราะมันสูงกว่าการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่น่าจะได้ดอกเบี้ยไม่เกิน 3%  ดังนั้นหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ที่มีคุณภาพกลาง ๆ  ก็น่าจะมีค่า PE ที่เหมาะสมประมาณไม่เกิน 18 เท่า 

ในความเห็นของผมแล้ว  ค่า PE ของหุ้นก็คือความถูก-ความแพงของหุ้นแต่ละตัวควรที่จะต้องผันแปรตาม  “คุณภาพ”  ของหุ้น  หุ้นที่มีคุณภาพสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดก็ควรที่จะมีค่า PE สูงกว่า 18 เท่า  ยิ่งคุณภาพสูงเท่าไรก็ควรมีค่า PE สูงกว่าเท่านั้น  เช่นเดียวกัน  หุ้นที่มีคุณภาพต่ำก็ควรได้ค่า PE ต่ำกว่า 18 เท่า   คำว่าคุณภาพนั้น  สิ่งที่สำคัญที่สุดในความคิดผมก็คือ  ความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจของบริษัท  และความสามารถในการทำกำไรนั้นก็ขึ้นกับ  “ความได้เปรียบที่ยั่งยืน” ของบริษัทเมื่อเทียบกับคู่แข่งในธุรกิจ ความได้เปรียบนี้อาจจะมาจากหลายสิ่งหลายอย่างเช่น  การมียี่ห้อสินค้าที่เป็นที่นิยมเหนือคู่แข่ง  การมีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่าที่สามารถทำให้ต้นทุนในการผลิตต่อหน่วยต่ำกว่าคู่แข่ง  หรือเป็นธุรกิจที่ลูกค้าเดิมไม่อยากจะหนีไปใช้บริการของคู่แข่งถ้าไม่จำเป็นจริง ๆ  เพราะเหตุผลบางอย่าง  หรือเป็นธุรกิจบริการที่มีเครือข่ายกว้างขวางกว่าคู่แข่งโดยที่ลูกค้านั้นชอบอยู่ในเครือข่ายที่ใหญ่กว่า  หรือเป็นธุรกิจที่ผูกขาดและทำกำไรได้ดีโดยที่ไม่มีใครมาเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขได้ง่าย  เป็นต้น

การเติบโตเองนั้น  ก็เป็นส่วนหนึ่งของ “คุณภาพ”  แต่การเติบโตที่จะนำมาช่วยเพิ่มค่า PE นั้นจะต้องเป็นการเติบโตในระยะยาวเป็น 5-10 ปีขึ้นไป  ซึ่งนี่ก็ไม่สามารถที่จะสูงเป็นเกินกว่า 15-20% ต่อปีไปได้ยกเว้นธุรกิจไฮเท็คหรือดิจิตอลและเป็นธุรกิจแห่งอนาคตจริง ๆ  เท่านั้นซึ่งในตลาดหุ้นไทยในขณะนี้แทบจะบอกได้ว่าไม่มี   ในปัจจุบันที่เศรษฐกิจไทยเริ่มโตช้าลงนั้นผมคิดว่าการโตปีละแค่ 10% ก็ต้องถือว่าหรูมากแล้ว  หุ้นที่โตถึงปีละ 15% และมีความได้เปรียบที่ยั่งยืนนั้น  ผมจะถือว่าเป็นซุปเปอร์สต็อกและให้ค่า PE สูงมากแต่ก็ต้องไม่เกิน 30-40 เท่าในพศ.นี้  ส่วนหุ้นที่มีคุณภาพต่ำกว่านี้ก็ควรที่จะมีค่า PE ต่ำลงลดหลั่นกันไป  และทั้งหมดนั้นก็คือวิธีคิดว่าค่า PE ของหุ้นควรจะเป็นเท่าไรของผมซึ่งแทบจะมี “เกณฑ์เดียว”

ผมคิดว่าการเปลี่ยนวิธีกำหนดค่า PE ตามสถานการณ์ซึ่งผมคิดว่ามันคือการเปลี่ยนตาม  “ราคาหุ้น”  อย่างที่เกิดขึ้นในหมู่นักวิเคราะห์นั้นมีความเสี่ยงสูง  เพราะนั่นเท่ากับเรายอมรับว่า  ราคาและมูลค่าของหุ้นนั้นค่อนข้างจะสอดคล้องกัน  ซึ่งบ่อยครั้งผมคิดว่าไม่จริง  และบางครั้งมันห่างกันราวกับ “ฟ้ากับเหว”