ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์

"Global Vision" Piyasak.manason@gmail.com

28 กุมภาพันธ์ 2561
2,632

เศรษฐกิจสหรัฐ: Overheat VS New Neutral

หลังความปั่นป่วนในตลาดการเงินโลกเมื่อ 2 สัปดาห์ก่อนบรรเทาลง ดูเหมือนตลาดการเงินโลก ก็ยังอยู่ในภาวะ Hank over ไม่หาย

โดยดัชนีหุ้นทั่วโลกแม้จะเริ่มปรับกลับมาระดับช่วงต้นปี แต่ก็ผันผวนมากเช่นเดียวกับค่าเงิน โดยเฉพาะสกุลหลักอย่างดอลลาร์ เยน และยูโร ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐก็ยังคงอยู่ในระดับสูงสุดในรอบ 4 ปี แต่ก็ผันผวนมากขึ้นเช่นกัน

ภาพดังกล่าว บ่งชี้ว่าตลาดการเงินยังไม่สามารถตัดสินใจอย่างเด็ดขาดได้ว่าทิศทางเศรษฐกิจการเงินสหรัฐต่อจากนี้จะเป็นเช่นไร เพราะฉากหลัง (backdrop) ของเศรษฐกิจสหรัฐกำลังจะเปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญใน 2 ด้านเป็นอย่างน้อย

หนึ่ง ภาวะเศรษฐกิจที่เติบโตแบบไม่มีเงินเฟ้อ (Growth with no inflation) กำลังเผชิญความเสี่ยงว่าเงินเฟ้อเริ่มมีสัญญาณกลับมาบ้าง (แม้จะเป็นสัญญาณเบื้องต้น) ทั้งจากอัตราค่าจ้างและอัตราเงินเฟ้อทั่วไป (CPI) ที่กระเตื้องขึ้นเกินคาด ทำให้ตลาดเริ่มกังวลว่า หากเงินเฟ้อกลับมาจริง ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) จะต้องเร่งขึ้นดอกเบี้ยเกินกว่าที่ตลาดเคยคาดไว้หรือไม่

สอง รัฐบาลสหรัฐกำลังทำนโยบายการคลังครั้งใหญ่ (ประมาณ 4% ของ GDP ในปีนี้และ 5% ปีหน้า) ซึ่งจะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐเผชิญกับ 2 ทางเลือก ระหว่าง (1) ภาวะOverheat หรือเศรษฐกิจเติบโตร้อนแรงเกินกว่าศักยภาพ จนเงินเฟ้อสูง หรือ (2) ภาวะปกติใหม่ (New neutral) ที่เศรษฐกิจเติบโตได้ต่อเนื่องแต่เงินเฟ้อไม่สูงนัก

ทิศทางดังกล่าวสำคัญมาก เพราะหากเศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่ภาวะOverheat ก็เป็นไปได้สูงที่ Fed ต้องขึ้นดอกเบี้ยรุนแรงเพื่อคุมเงินเฟ้อ ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะพุ่งสูงขึ้นมากจนกดดันให้ต้นทุนธุรกิจสูงขึ้น กระทบต่อเศรษฐกิจและตลาดการเงิน แต่ถ้าเป็น New Neutral เศรษฐกิจสหรัฐก็จะยังไปต่อได้ ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรก็อาจไม่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ทิศทางการลงทุนก็ยังน่าจะไปต่อได้

ผู้เขียนมองว่า ภาวะเศรษฐกิจสหรัฐในระยะต่อไปจะเป็นเช่นไรนั้น ขึ้นอยู่กับ ปัจจัยดังต่อไปนี้

หนึ่ง เศรษฐกิจสหรัฐจะโตเกินศักยภาพอย่างต่อเนื่อง โดยไม่เกิดเงินเฟ้อได้หรือไม่ หรือกล่าวอีกนัยหนึ่งคือ ศักยภาพเศรษฐกิจสหรัฐจะเพิ่มขึ้นจากนโยบายการคลังแบบขยายตัวได้หรือไม่ โดยที่ผ่านมา อัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐลดลงมาโดยตลอด จากประมาณ 3.2% ต่อปีในช่วง1980-1999 เป็น 2.7% ในช่วง 2000-07 และกลายเป็น 2.2% ในช่วง 2010-17 บ่งชี้ว่าศักยภาพเศรษฐกิจลดลง ซึ่งสอดคล้องกับประสิทธิภาพการผลิต (Productivity) ของเศรษฐกิจที่ลดลง

ดังที่ทราบกันดีว่า นโยบายการคลังแบบขยายตัวนั้น หากทำเพื่อเป็นกระตุ้นอุปสงค์ (ความต้องการบริโภค) มากกว่ากระตุ้นอุปทาน (ประสิทธิภาพการผลิต) จะทำให้เศรษฐกิจขยายตัวเกินศักยภาพในระยะสั้น แต่หากกระตุ้นให้เกิดการลงทุนเพิ่มเพื่อพัฒนาเทคโนโลยีใหม่ๆ แล้ว ในระยะยาวเศรษฐกิจก็จะได้ประโยชน์จากเทคโนโลยีเหล่านั้น และเพิ่มศักยภาพเศรษฐกิจได้ ซึ่งแม้ว่าจะไม่มีมาตรการกระตุ้นของรัฐบาลทรัมป์ เศรษฐกิจสหรัฐก็เริ่มใช้ประโยชน์จากเทคโนโลยียุค 4.0 แล้ว เช่น Crowd computing, 3D printing, Big Data Analytic เป็นต้น

ทั้งนี้ เป็นไปได้ที่มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของทรัมป์ จะยิ่งทำให้ธุรกิจที่มีเงินเหลือจากการจ่ายภาษีน้อยลง นำเงินเหล่านั้นไปลงทุน ทำให้ประสิทธิภาพในการผลิตเพิ่มสูงขึ้น ส่งผลให้ศักยภาพเศรษฐกิจสหรัฐปรับเพิ่มขึ้น แต่กระบวนการนี้น่าจะค่อยเป็นค่อยไป ไม่หวือหวา ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่บางแห่ง อาจไม่ได้นำเงินที่เหลือไปลงทุน แต่กลับไปซื้อหุ้นคืนหรือจ่ายเงินปันผลมากกว่า

สอง เงินเฟ้อจะพุ่งสูงขึ้นในระยะสั้นหรือไม่ สามารถพิจารณาได้ใน 5 ประเด็น คือ (1) ด้านต้นทุนการผลิต จะพบว่าไม่ได้ปรับขึ้นไปสูงมากนัก โดยแม้ว่าราคาน้ำมันในปีนี้จะสูงกว่าปีที่แล้วประมาณ 15% แต่ราคาโภคภัณฑ์อื่นๆ โดยเฉพาะสินค้าเกษตรหดตัวอย่างต่อเนื่อง (2) ความคาดหวังเงินเฟ้อของประชาชน (ที่หากวัดอย่างง่ายคือส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นและยาว) ที่ปรับเพิ่มขึ้นบ้าง แต่ยังอยู่ในระดับต่ำกว่าในอดีต (3) ค่าจ้างที่เพิ่มสูงขึ้นบ้าง (ล่าสุดอยู่ที่ 2.9% ต่อปี) แต่ก็ยังอยู่ในระดับต่ำ ขณะที่เทคโนโลยีสมัยใหม่ เช่น ระบบ Automation ทำให้นายจ้างมีอำนาจต่อรองมากขึ้น ขณะที่อำนาจต่อรองของลูกจ้างลดลง (4) ปัจจัยเชิงโครงสร้าง เช่น สังคมสูงวัย ทำให้ความต้องการบริโภคลดลง และ (5) นโยบายของทรัมป์ เช่น การปกป้องการค้า การกีดกันผู้อพยพ และนโยบายดอลลาร์อ่อนค่า

ผู้เขียนเห็นว่า ใน ประเด็นยังคงกดดันให้เงินเฟ้อไม่สามารถสูงขึ้นได้มากนัก ขณะที่ประเด็นที่ 5 แม้เป็นจะเป็นแรงผลักดันเงินเฟ้อ แต่ก็ไม่น่าจะทำให้เพิ่มสูงขึ้นได้มากนัก หากสหรัฐไม่ทำอย่างเต็มที่ (ซึ่งหากทำเต็มที่ก็จะกระทบเศรษฐกิจสหรัฐเช่นกัน) ดังนั้น เงินเฟ้อจึงไม่น่าสูงขึ้นได้มากนัก ยกเว้นแต่ความเสี่ยงคือดอลลาร์ที่อ่อนค่า ซึ่งถ้ายังอ่อนต่อเนื่อง อาจนำไปสู่เงินเฟ้อจากการนำเข้าก็เป็นได้

และ สาม ผลของนโยบายการคลังที่ขยายตัวสุดโต่ง ขณะที่นโยบายการเงินเริ่มตึงตัว ซึ่งนโยบายที่สวนทางกันดังกล่าวนั้นมีผลโดยตรงต่อตลาดพันธบัตรสหรัฐ รวมถึงต้นทุนทางการเงินโดยรวม กล่าวคือ การทำนโยบายการคลังแบบขยายตัวสุดโต่ง ทำให้ขาดดุลการคลังมากขึ้น ทำให้รัฐบาลต้องออกพันธบัตรมากขึ้น ขณะที่ความต้องการในพันธบัตรสหรัฐลดลง ทั้งจากการลดทอนมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ของ Fed เอง และจากกระแสข่าวที่ว่าผู้ถือพันธบัตรสหรัฐรายใหญ่อย่างธนาคารกลางจีนและญี่ปุ่นเริ่มลดทอนการถือพันธบัตรลง ทั้งหมดนี้จะทำให้ต้นทุนทางการเงินในสหรัฐเพิ่มสูงขึ้น

ภาวะดังกล่าว น่าจะเป็นแรงจูงใจให้เงินทุนไหลกลับไปสหรัฐ ทำให้ดอลลาร์แข็งค่าขึ้น แต่เพราะการขาดดุลงบประมาณที่มากขึ้น สอดคล้องกับการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่มากขึ้นจากภาวะเศรษฐกิจที่ร้อนแรง ทำให้สหรัฐเผชิญกับภาวะ “ขาดสองดุล” (Twin Deficit) ทำให้ดอลลาร์มีทิศทางอ่อนค่า สวนทางกับประเทศอื่นที่บัญชีเดินสะพัดเกินดุลสุทธิ และดอลลาร์ที่อ่อนค่านั้น ก็เป็นปัจจัยเสี่ยงต่อเงินเฟ้อด้วยเช่นกัน

ปัจจัยทั้งสามบ่งชี้ว่า แม้ว่าจะเป็นไปได้ที่เศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่ห้วงใหม่ที่ศักยภาพเศรษฐกิจสูงขึ้นในระยะยาว แต่ในระยะสั้นมีความเป็นไปได้ที่มาตรการกระตุ้นทั้งหลายจะนำไปสู่ความเสี่ยงเงินเฟ้อ เกิดภาวะ Overheat นำไปสู่การที่ Fed ต้องขึ้นดอกเบี้ยแรงและทำให้ตลาดการเงินปั่นป่วนได้

นักธุรกิจ นักลงทุน และผู้กำหนดนโยบาย พร้อมรับมือแล้วหรือยัง

-บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่-

แชร์ข่าว :
Tags: