แนวโน้มเศรษฐกิจโลก ปี 2018 (2)

แม้ว่าราคาหุ้นจะปรับตัวขึ้นมากแล้วในปี 2017 สำหรับตลาดหลัก เช่น สหรัฐนั้น ราคาหุ้นปรับตัวสูงสุดเป็นประวัติการณ์หลายสิบครั้ง จนนับไม่ถ้วนแล้ว

ดังนั้น คำถามหลักในใจของนักลงทุนคือ เงื่อนไขหรือปัจจัยอะไรที่จะทำให้ราคาหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้นต่อไปอีกในปี 2018 ดังที่ได้เกิดขึ้นแล้วในปี 2017 

หากหันมาประเมินประสบการณ์ของปี 2017 อีกครั้งก็อาจสรุปได้ว่า ปัจจัยบวกคือ

1. เศรษฐกิจโลกฟื้นตัวอย่างกว้างขวางและต่อเนื่อง
2. ไม่มีสงครามทางการค้า
3. เงินเฟ้อต่ำ ไม่ปรับตัวขึ้นเลย
4. ธนาคารกลางสหรัฐปรับดอกเบี้ยขึ้นถึง 3 ครั้ง (รวมเดือนธ.ค.นี้ด้วย) แต่ตลาดหุ้นก็ไม่หวั่นไหว
5. ดอกเบี้ยระยะยาวเกือบไม่ปรับขึ้นเลย ส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยระยะสั้น และระยะยาวต่ำมากทั้งๆ ที่เศรษฐกิจขยายตัวดี

ข้ามมาปี 2018 คาดการณ์อีกว่าธนาคารกลางสหรัฐจะปรับดอกเบี้ยขึ้นอีก 2-3 ครั้ง โดยตลาดคาดการณ์ว่าจะปรับขึ้น 2 ครั้ง แต่คณะกรรมการการเงินสหรัฐ (FOMC) คาดการณ์ว่าจะเพิ่มขึ้น 3 ครั้ง ทำให้ ดอกเบี้ยนโยบาย(ดอกเบี้ยกู้ยืมข้ามคืนระหว่างธนาคาร) ของสหรัฐ จะปรับขึ้นมาสูงถึง 2% จึงจะยากยิ่งที่ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี จะยังอยู่ที่ระดับ 2.3-2.4% เช่นปัจจุบัน เพราะจะต่ำเกินกว่าปกติอย่างมาก 

หากดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐปรับเพิ่มขึ้นไปอีกสัก 1% เป็น 3.3-3.4% ก็ย่อมจะเป็นแรงต้าน ไม่ให้ราคาหุ้น ปรับตัวขึ้นจากปัจจุบัน เพราะวิธีคำนวณราคาหุ้นที่เหมาะสมวิธีหนึ่งคือ ดูเงินปันผลจากหุ้น (Dividend yield) เปรียบเทียบกับการลงทุนที่ปลอดภัย เช่นผลตอบแทนจากการถือพันธบัตรรัฐบาล 10 ปี 

ปัจจุบัน Dividend yield ของตลาดหุ้นสหรัฐ (S&P 500) ก็ต่ำมากคือ 1.85% (วันที่ 24 พ.ย.) แปลว่าราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นมากแล้ว กล่าวคือ โดยปกตินั้น Dividend Yield ของ (S&P 500)จะอยู่ที่ 3-6% ในช่วง 1880-1990 แต่ปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง (เพราะราคาหุ้นปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง) ตั้งแต่ปี 1990 เป็นต้นมา และเฉลี่ยประมาณ 2% ในช่วง 1990-2017 

กล่าวโดยสรุปจากตัวเลขในช่วงเกือบ 50 ปี ที่ผ่านมาคือ Dividend Yield เฉลี่ย 4.03%ในช่วง 1970-1990 และปรับลดลงมาเฉลี่ย 1.95% ในช่วง 1991-2007 แต่ปรับขึ้นเป็น 3.11%ในปี 2008 (เพราะราคาหุ้นปรับตัวลงอย่างรุนแรงในช่วงวิกฤติเศรษฐกิจ) และปรับลดลงไปเฉลี่ยที่ 2% ในช่วงที่มีการทำมาตรการคิวอีทั่วโลก ที่ทำให้ดอกเบี้ยระยะยาวตกต่ำอย่างผิดปกติ มาโดยตลอด ช่วยผลักดันให้ราคาหุ้นสามารถปรับตัวสูงขึ้นได้อย่างต่อเนื่อง

ประเด็นหลักที่ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นในปี 2017 อย่างผิดคาด น่าจะเป็นเพราะดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐ (ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 10 ปี) เกือบจะมิได้ปรับตัวเพิ่มขึ้นเลยในปี 2017 

จึงจะต้องถามว่าจะเป็นไปได้มากน้อยเพียงใด ที่จะเกิดปรากฏการณ์เดียวกันได้อีกในปี 2018 

ปัจจัยที่น่าจะต้องพิจารณาหากมองจากภาพเศรษฐกิจมหภาคอาจมีดังนี้

1. เงินเฟ้อในสหรัฐวัดจากดัชนีเงินเฟ้อที่ธนาคารกลางสหรัฐติดตามคือ ดัชนีราคาPersonal Consumption Expenditureหรือ PCE (ไม่ใช่ CPI) ซึ่งมีเป้าหมายให้ปรับขึ้นมาที่ 2% แต่ก็ไม่ยอมปรับขึ้นตามที่คาดการณ์มา 5 ปีแล้ว โดยตัวเลขในเดือน พ.ย. อยู่ที่ 1.63% yoy สำหรับ PCE และ 1.33% yoy สำหรับ core PCE 

ในความเห็นของผมนั้น หาก PCE ยังอยู่ที่ระดับนี้ ทั้งปี 2018 ราคาหุ้นก็น่าจะปรับตัวสูงขึ้นอีกได้

1. หาก PCE inflation ปรับตัวสูงขึ้นก็จะต้องกลับมาดูว่าปรับตัวสูงขึ้นแบบค่อยเป็นค่อยไป เพราะเศรษฐกิจโลกปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องและทั่วถึงเป็นหลักใช่หรือไม่

หากใช่ก็แปลว่าเป็นการปรับตัวของดอกเบี้ยที่เหมาะสมตามปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจจะทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นตามปัจจัยบวก และการดำเนินนโยบายที่เหมาะสมดังกล่าว

1. แต่หากดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็วเพราะ PCE inflation ปรับตัวสูงขึ้นรวดเร็วเกินคาดก็จะเป็นการสะท้อนว่าธนาคารกลางสหรัฐ จะต้องรีบเร่งปรับดอกเบี้ยนโยบายไล่ตามการปรับขึ้นของเงินเฟ้อให้ทัน (Fed behind the curve) 

ในกรณีดังกล่าว เงินเฟ้อของสหรัฐที่สูงเกินคาดก็อาจทำให้ธนาคารกลางยุโรปและญี่ปุ่น ชะลอ หรือลดทอนคิวอีของตนเร็วเกินคาดเช่นกัน ซึ่งอาจยิ่งทำให้ดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว และจะกดดันราคาหุ้นให้ปรับตัวลดลง

1. การผ่านกฎหมายลดภาษีของสหรัฐในปี 2018หากเกิดขึ้นจริงอาจกลายเป็นปัจจัยลบไม่ใช่ปัจจัยบวกในระยะยาว (แม้ราคาหุ้นจะปรับขึ้นรับ “ข่าวดี” ในระยะสั้น) เพราะจะทำให้รัฐบาลขาดดุลงบประมาณเพิ่มขึ้น ซึ่งจะเป็นการกดดันให้ดอกเบี้ยระยะยาวปรับขึ้นอีกทางหนึ่ง

ผมมองว่าปี 2017 นี้ นโยบายการเงินสหรัฐผ่อนคลายอย่างมาก แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นดอกเบี้ยถึง 3 ครั้ง เหตุที่สรุปเช่นนั้นก็เพราะว่าเงินดอลลาร์อ่อนตัวอย่างต่อเนื่อง แต่เงินเฟ้อก็ไม่ได้ปรับตัวสูงขึ้นเลย ซึ่งเป็นปัจจัยสำคัญในการสนับสนุนให้ราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นในปีนี้ 

ดังนั้น หากจะคาดหวังให้ราคาหุ้นปรับเพิ่มขึ้นอีกในปี 2018 ก็จะต้องเห็นเงินดอลลาร์อ่อนค่าลงแต่เงินเฟ้อไม่เพิ่มขึ้นมากครับ