ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ VALUE INVESTOR

14 พฤศจิกายน 2560
1,609

ขนาดของพอร์ต VS ผลตอบแทน

ขนาดของพอร์ต VS ผลตอบแทน

ในเรื่องของการลงทุนนั้น มี “ความจริง” ที่นักลงทุนส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมดที่อยู่ในตลาดหุ้นมานาน “ยอมรับ” ก็คือ เมื่อพอร์ตมีขนาดใหญ่มากขึ้น ผลตอบแทนการลงทุนของเขาก็จะลดต่ำลง ปีเตอร์ ลินช์ เคยบอกว่าขนาดของพอร์ตที่ใหญ่ขึ้นมากนั้นเป็นสิ่งเหนี่ยวรั้งสำคัญมากที่สุดอย่างหนึ่งของการสร้างผลตอบแทนที่ดี และนั่นก็อาจจะเป็นเหตุผลอย่างหนึ่งที่เขาเกษียณตัวเอง “ก่อนกำหนด” เพราะรับภาระในการเลือกหาหุ้นลงทุนและต้องทำให้ได้ผลตอบแทนที่ดีอย่างเดิมไม่ไหว เขาคงคิดว่าการหาหุ้นขนาดเล็กและโตเร็วนับร้อยหรือพันตัวเพื่อรองรับกับเงินกองทุนขนาดมหึมาไม่ไหว อย่าลืมว่าในช่วงประมาณ 13 ปี สิ้นสุดปี 1990 ที่เขาบริหารกองทุนรวมแมกเจลลัน เขาทำผลตอบแทนแบบทบต้นได้ถึงปีละประมาณ 29% แต่เม็ดเงินที่บริหารนั้นเริ่มต้นจากน้อยมากที่ 20 ล้านเหรียญกลายเป็น 14,000 ล้านเหรียญในวันที่เขาเกษียณ การที่จะทำผลตอบแทนได้ดีแบบเดิมต่อไปด้วยเงินขนาดนั้นก็แทบเป็นไปไม่ได้

วอเร็น บัฟเฟตต์ เคยพูดไว้เมื่อไม่นานมานี้ว่าถ้าเขาบริหารเงินจำนวนน้อย ๆ อย่างสมัยก่อนที่เขาเพิ่งจะเริ่มลงทุน การสร้างผลตอบแทนถึงปีละ 50% ก็เป็นไปได้ เหตุผลสำคัญก็คือ เขาสามารถลงทุนในหุ้นตัวเล็ก ๆ ที่ Undervalue หรือมีราคาถูกมากและไม่มีคนสนใจได้ ซึ่งนั่นก็จะทำให้ได้ผลตอบแทนที่ดีมากต่อพอร์ตที่มีขนาดเล็กนั้น ในขณะที่ในปัจจุบัน พอร์ตของบัฟเฟตต์นั้นมีขนาดมโหฬารที่ทำให้เขาจะต้องลงทุนแต่ในบริษัทขนาดยักษ์เท่านั้นถึงจะส่งผลต่อผลตอบแทนโดยรวมของพอร์ตได้ และหุ้นขนาดใหญ่เหล่านั้นก็มักจะให้ผลตอบแทนที่ไม่สูงมากเมื่อเทียบกับบริษัทขนาดเล็กที่ยังสามารถเติบโตได้เร็วกว่ามาก

อย่างไรก็ตาม “ความจริง” ที่ว่าพอร์ตเล็กมักจะให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าพอร์ตใหญ่นั้น ก็ไม่จริงเสมอไปโดยเฉพาะถ้าเราตั้งคำถามว่าขนาดเท่าไรถึงจะเรียกว่าใหญ่ซึ่งจะทำให้ผลตอบแทนเริ่มน้อยลง? จริงอยู่ พอร์ตเล็กนั้นย่อมมีความได้เปรียบหลายอย่างในเรื่องของการลงทุน เช่น ข้อแรก เราจะไม่มีข้อจำกัดในการเลือกหุ้น เราสามารถเลือกลงทุนในหุ้นได้ทุกตัวและการลงทุนในหุ้นตัวนั้นก็มีนัยยะต่อผลตอบแทน ดังนั้น คนที่มีพอร์ตเล็กจึงได้เปรียบ แต่คนที่พอร์ตใหญ่ระดับหนึ่งแต่ไม่ถึงกับใหญ่มากก็ยังสามารถลงทุนในหุ้นจำนวนมากพออยู่ดี ข้อสอง ก็คือเรื่องของการกล้ารับความเสี่ยง คนพอร์ตเล็กก็มักจะสามารถลงทุนในหุ้นแบบกระจุกตัวได้มากกว่า เหตุผลก็เพราะเขาอาจจะคิดว่าเงินจำนวนน้อย ถ้าเสียหายหนักเขาก็ “ไม่ตาย” หาใหม่ได้ แต่นี่ก็อีกเช่น คนที่พอร์ตใหญ่ขึ้นมาในระดับหนึ่ง เขาก็ยังสามารถลงทุนแบบ Focus ในหุ้นน้อยตัวซึ่งก็อาจจะไม่เสียเปรียบเท่าไร

แต่คนที่พอร์ตใหญ่ขึ้นมานั้นเองก็อาจจะมีข้อได้เปรียบคนที่พอร์ตเล็กเช่นกัน ครั้งหนึ่งในช่วงที่บัฟเฟตต์เริ่มมีพอร์ตใหญ่ขึ้นมากซึ่งก็น่าจะประมาณซัก 10 ปีหลังจากที่เขาเริ่มบริหารกองทุน เขาบอกว่าการที่พอร์ตใหญ่ขึ้นนั้นทำให้เขา “ได้เปรียบ” ที่สามารถเข้าไปเทคโอเวอร์บริษัทอื่นที่มีราคาถูกมาก การเป็นเจ้าของบริษัทเหล่านั้นทำให้เขาสามารถกำหนดทิศทางหรือกำหนดการจัดสรรเงินเช่นการลงทุนใหม่และการจ่ายปันผลของบริษัทซึ่งทำให้บริษัทเหล่านั้นมี Value หรือมีมูลค่ามากขึ้น ตัวอย่างที่ชัดเจนก็รวมถึงหุ้นของบริษัทเบิร์กไชร์ที่เราเห็นอยู่ในปัจจุบันที่เขาซื้อมาในราคาที่ถูกมาก ในขณะที่คนพอร์ตเล็กนั้นทำได้อย่างเดียวก็คือการลงทุนแบบ “Passive” นั่นก็คือ ได้แต่ซื้อหรือขายหุ้นโดยที่ไม่สามารถจะเข้าไปเกี่ยวข้องหรือมีอิทธิพลในบริษัทได้เลย

ถึงแม้ว่าในปัจจุบัน บัฟเฟตต์หรือเบิร์กไชร์จะใหญ่จนคนคิดว่ามีแต่เสียเปรียบคนพอร์ตเล็กกว่าในการสร้างผลตอบแทนที่ดีนั้น ผมก็คิดว่าไม่จริงทั้งหมด เหตุผลก็เพราะว่าความใหญ่ของเบิร์กไชร์ก็ทำให้มีชื่อเสียงที่สามารถดึงดูดดีลการลงทุนที่ดีและให้ผลตอบแทนสูงได้ ตัวอย่างเช่น ในช่วงที่ตลาดหลักทรัพย์และ/หรือบริษัทขนาดใหญ่บางแห่งมีปัญหา เบิร์กไชร์ก็มักจะเป็นคนแรกหรือตัวเลือกแรกที่จะเข้าไป “กู้” ซึ่งทำให้บัฟเฟตต์สามารถต่อรองซื้อหลักทรัพย์ในราคาถูกมากได้ และนี่ก็คือเหตุผลที่นักวิชาการหรือคนที่ติดตามผลงานการลงทุนของเบิร์กไชร์บอกว่าเป็นข้อได้เปรียบที่นักลงทุนหรือกองทุนอื่นไม่สามารถทำได้

กลับมาที่ตลาดหุ้นไทยและนักลงทุนไทย ความคิดที่ว่าคน “พอร์ตเล็ก” จะได้เปรียบและมักจะสามารถทำผลตอบแทนที่สูงหรือดีกว่าคน “พอร์ตใหญ่” นั้น ผมคิดว่าก็อาจจะจริงในระดับหนึ่งแต่ก็ไม่เสมอไป คงจะคล้าย ๆ กับประสบการณ์อย่างในกรณีของบัฟเฟตต์แต่ด้วยเหตุผลที่แตกต่างกัน

เรื่องแรกเกี่ยวข้องกับความสามารถในการเลือกหุ้นขนาดเล็กนั้น ผมคิดว่าคนพอร์ตเล็กได้เปรียบที่สามารถ “เล่นหุ้นได้ทุกตัว” พร้อมที่จะเข้าออกได้โดยไม่ทำให้ “เสียราคา” แต่ผมเองคิดว่านี่ก็ไม่ได้เป็นความได้เปรียบที่มากมายอะไรนัก เพราะหุ้นมีจำนวนมากมายเทียบกับขนาดของพอร์ตของนักลงทุนส่วนบุคคล การที่จะพลาดหุ้นเล็กและถูกมากบางตัวไปก็คงไม่ทำให้หาหุ้นถูกตัวอื่นยากนัก เช่นเดียวกัน การลงทุนที่ต้องกระจายหุ้นมากขึ้นเองนั้น ผมเองก็เห็นว่าคนที่มีพอร์ตใหญ่ก็ยังคงสามารถลงทุนในหุ้นน้อยตัวได้ นอกจากนั้น คนพอร์ตใหญ่บางคนเองก็ยังกู้เงินซื้อหุ้นด้วยมาร์จินไม่น้อยไปกว่านักลงทุนรายเล็ก ดังนั้น ความได้เปรียบของคนพอร์ตเล็กในสองกรณีนี้ก็ไม่มากนัก

ในทางตรงกันข้าม คนพอร์ตใหญ่บางคนเองนั้นกลับได้เปรียบคนพอร์ตเล็กมากในเรื่องของการที่สามารถ “ส่งอิทธิพล” หรือมีอิทธิพลต่อราคาหรือผลตอบแทนของหุ้นที่ตนเองลงทุนได้ พวกเขาไม่ใช่นักลงทุนที่ Passive เนื่องจากขนาดการลงทุนของเขานั้นมักจะสูงเมื่อเทียบกับตัวหุ้นหรือ Free Float ของหุ้นในตลาดที่ลงทุน

ขนาดพอร์ตที่ใหญ่นั้น บางทีก็ทำให้ได้รับการจัดสรรหุ้น IPO มาก หรือที่ดียิ่งกว่าก็คือ ได้รับการเสนอขายหุ้น PP ในราคาที่ถูกมาก นี่ทำให้สามารถสร้างผลตอบแทนได้เป็นกอบกำในหลาย ๆ กรณี ถ้าจะบอกว่าคล้าย ๆ กับกรณีการได้ดีลที่ดีแบบบัฟเฟตต์ก็อาจจะพูดได้ แม้ว่าในกรณีของตลาดหุ้นไทยหลายครั้งก็ถูกตั้งคำถามถึง “ความโปร่งใส” อยู่ไม่น้อย เพราะหุ้นที่ได้รับดีลที่ดีมาถูกขายออกอย่างรวดเร็วทำกำไรมหาศาลก่อนที่จะร่วงลงมาและทำให้นักลงทุนรายย่อยขาดทุนอย่างหนัก

ความได้เปรียบของการมีพอร์ตใหญ่ขึ้นมาอีกอย่างหนึ่งที่สำคัญก็คือ “แรงซื้อ” ที่มากพอที่จะ “ขับเคลื่อนราคาหุ้น” โดยเฉพาะหุ้นที่มีจำนวนหมุนเวียนในตลาดหุ้นน้อยซึ่งก็เป็นคุณสมบัติอย่างหนึ่งของตลาดหุ้นไทยที่ผู้ถือหุ้นใหญ่หรือเจ้าของเดิมยังถือหุ้นจำนวนมากในบริษัทอยู่ การที่รายใหญ่ซื้อหุ้นจำนวนมากอย่างต่อเนื่องในขณะที่คนขายมีจำกัดก็มักทำให้ราคาวิ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว ผลที่ตามมาก็คือ ความ “ตื่นเต้น” ของนักเล่นหุ้นรายย่อยที่มักจะเข้ามาซื้อขายตาม ผลก็คือ ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปเรื่อย ๆ อย่างรวดเร็วซึ่งทำให้นักลงทุนพอร์ตใหญ่มีโอกาสขายหุ้นทำกำไรมหาศาลได้ในเวลาอันสั้น

ข้อสรุปของผมก็คือ ในตลาดหุ้นไทยนั้น การเป็นคนพอร์ตเล็กหรือบริหารเงินจำนวนน้อยนั้น น่าจะช่วยให้สามารถทำผลตอบแทนได้สูงกว่าคนที่มีพอร์ตใหญ่ถ้าทั้งสองพอร์ตถูกออกแบบให้รับความเสี่ยงเท่า ๆ กันผ่านการกระจายความเสี่ยงเท่า ๆ กันเช่น ถือหุ้นกระจายตัวและไม่เล่นหุ้นด้วยมาร์จินเป็นต้น อย่างไรก็ตาม ในกรณีที่อนุญาตให้ทั้งสองพอร์ตสามารถ “เล่นได้ทุกรูปแบบ” พอร์ตขนาด “ร้อยหรืออาจจะถึงพันล้านบาท” ก็อาจจะไม่เสียเปรียบพอร์ตไม่เกิน 2-3 ล้านบาท

แชร์ข่าว :
Tags: