“หุ้นมีขึ้นก็ต้องมีลง”

ตลาดพันธบัตร และตลาดสินทรัพย์ทั่วโลกขณะนี้ที่ราคาได้ปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง เป็นคำถามที่อยู่ในใจของนักลงทุน นอกจากนี้ จากที่ธนาคารกลางสหรัฐได้เริ่มดูดซับสภาพคล่องคืนโดยการขายพันธบัตรรัฐบาลที่ซื้อสะสมมาตามมาตรการคิวอี ซึ่งจะกดดันให้อัตราดอกเบี้ยปรับสูงขึ้น คำถามก็คือ แล้วการลดทอนสินทรัพย์ของธนาคารกลางสหรัฐจะส่งผลต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกอย่างไร จะมีความเสี่ยงต่อการเกิดวิกฤติเศรษฐกิจหรือไม่ นี่คือ คำถามที่ตลาดการเงินโลกกำลังหาคำตอบขณะนี้ 

ภาวะตลาดกระทิงปัจจุบันเกิดขึ้นในทุกสินทรัพย์ ตัวอย่างเช่น หุ้นช่วง 9 เดือนแรกปีนี้ ดัชนีหุ้นสหรัฐปรับขึ้นไปแล้ว 14.7% ที่ยุโรปขึ้นไป 20 ถึง 40% ตลาดเกิดใหม่ก็ขึ้นระหว่าง 20 ถึง 40% เช่นกัน ของตลาดหุ้นไทยปรับขึ้น 12.4% ปีนี้ นอกจากหุ้น ตลาดพันธบัตรก็ร้อนแรง อัตราดอกเบี้ยปรับลดลงต่อเนื่อง ขณะที่ราคาที่ดิน ราคาบ้าน ปรับสูงขึ้น เป็นภาวะตลาดกระทิงที่มีให้เห็นไปทั่ว

ทำไมราคาหุ้นและราคาสินทรัพย์สูงขึ้น

ปัจจัยสำคัญก็คือ 1. อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำจากนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมาก หลังเกิดวิกฤติเศรษฐกิจโลกปี 2008 ที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยปรับลดต่ำลงเกือบเป็นศูนย์เป็นเวลานานกว่า 9 ปี นอกจากนี้ มีการอัดฉีดสภาพคล่องผ่านมาตรการคิวอีโดยธนาคารกลางหลักของประเทศอุตสาหกรรม คือ สหรัฐ ยุโรป และญี่ปุ่น ในวงเงินรวมแล้วกว่า 11 ล้านล้านดอลลาร์ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวปรับลดลงต่อเนื่อง สภาพคล่องเหล่านี้ต้องถูกนำไปลงทุน ทำให้เกิดความต้องการลงทุนในสินทรัพย์ต่างๆ ทั่วโลก ราคาสินทรัพย์จึงปรับสูงขึ้นทั่วหน้า

1. การลงทุนปกติจะมีทั้งผลตอบแทนและความเสี่ยงความเสี่ยงเป็นราคาที่นักลงทุนต้องจ่ายถ้าจะได้ผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติ แต่เมื่อสภาพคล่องมีมากและจำเป็นที่ต้องนำไปลงทุน ความต้องการที่จะได้ผลตอบแทนที่ดีทำให้นักลงทุนเริ่มมองข้ามความเสี่ยง คือ สนใจความเสี่ยงน้อยลงและพร้อมจะลงทุนในทรัพย์สินที่เสี่ยงมากเพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่สูง ตัวอย่าง สินทรัพย์ที่เสี่ยง ก็เช่น ตราสารหนี้ที่ออกโดยรัฐบาลของประเทศมีปัญหาการเมืองหรือเศรษฐกิจ และพันธบัตรที่มีมาตรฐานเครดิตต่ำคือ พวก junk bondที่มีระดับความเสี่ยงสูงกว่าพันธบัตรที่น่าลงทุนปกติหรือ investment grade 

สำหรับ junk bond เพราะความเสี่ยงสูง อัตราดอกเบี้ยที่ผู้ออกพันธบัตรjunk bond ต้องจ่ายให้กับนักลงทุนจึงต้องสูงกว่าพันธบัตรน่าลงทุนปกติ ความแตกต่างนี้คือ ราคาของความเสี่ยงหรือ risk pricing แต่สิ่งที่เกิดขึ้นในตลาดการเงินก็คือ สภาพคล่องที่มีมากทำให้นักลงทุนมองข้ามความเสี่ยง กดดันให้ราคาของความเสี่ยงลดลง จนอัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรแบบ junk bondและแบบ investment grade เช่น ตั๋วเงินคลังรัฐบาลสหรัฐ แทบจะไม่ต่างกันมาก 

ตัวอย่างเช่น พันธบัตร junk bond สกุลเงินยูโร ที่ 5 ปีก่อนต้องให้อัตราดอกเบี้ยสูงถึง 11% ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยได้ลดลงเหลือเพียง 2.3% ใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยตั๋วเงินคลัง ด้วยเหตุนี้ ราคาของสินทรัพย์ทุกชนิด ไม่ว่าจะมีความเสี่ยงในการลงทุนมากหรือน้อย ทั้งหมดได้ปรับสูงขึ้นเพราะสภาพคล่องที่มีมาก

ปัจจัยที่ 3. ที่ทำให้ราคาสินทรัพย์ปรับสูงขึ้นก็คือ เศรษฐกิจโลก ที่มีแนวโน้มฟื้นตัวดีช่วงปีนี้ โดยเฉพาะหลังไตรมาส 2 เป็นการฟื้นตัวที่ดีขึ้นทั้งประเทศอุตสาหกรรมหลักและประเทศตลาดเกิดใหม่ ล่าสุด ไอเอ็มเอฟประเมินว่าเศรษฐกิจโลกปีนี้อาจขยายตัวได้ถึง 3.6% ภาวะดังกล่าวสะท้อนพื้นฐานของเศรษฐกิจโลกที่เข้มแข็งขึ้น ส่งผลให้ความมั่นใจของภาคธุรกิจต่อภาวะธุรกิจในระยะต่อไปมีสูงขึ้น ตลาดหุ้นจึงปรับตัวสูงขึ้น

แต่ราคาสินทรัพย์ที่ปรับสูงขึ้น แม้จะดูดีในแง่ตลาดการเงินและนักลงทุน ก็สร้างข้อกังวลหลายอย่าง ประการแรก การเติบโตของตลาดสินทรัพย์ได้ทำให้การจัดสรรทรัพยากรเศรษฐกิจถูกบิดเบือนไป เช่น ในกรณี junk bond บริษัทธุรกิจที่มีความเสี่ยงสูง ที่ออก junk bond สามารถกู้เงินจากระบบเศรษฐกิจได้ในอัตราดอกเบี้ยใกล้เคียงกับรัฐบาลหรือบริษัทที่ดีๆ ทำให้ทรัพยากรเศรษฐกิจส่วนหนึ่งได้ถูกนำไปใช้ประโยชน์ในธุรกิจที่มีความเสี่ยงสูง 

นอกจากนี้ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวแท้จริงที่ลดต่ำลงต่อเนื่อง ก็สร้างแรงจูงใจทางเศรษฐกิจที่ผิดพลาด คือ ทำให้ผลตอบแทนต่อการลงทุนและการออมปัจจุบันต่ำมาก คนออมเงินน้อยลงและใช้จ่ายมากขึ้น ซึ่งจะดีต่อเศรษฐกิจระยะสั้น แต่จะทำลายโอกาสของเศรษฐกิจในระยะยาว เพราะจะไม่มีการลงทุน

ข้อกังวลที่ 2 ก็คือ ความเหลื่อมล้ำที่จะมีมากขึ้นจากการเติบโตของราคาสินทรัพย์ เช่น หุ้นที่สร้างประโยชน์ให้กับคนส่วนน้อยที่มีฐานะ มีความมั่งคั่งและลงทุนในหุ้น ยิ่งตลาดหุ้นบูมมากและสามารถสร้างผลตอบแทนได้มาก รายได้จากการลงทุนก็จะสูงตามไปด้วย แต่รายได้นี้ก็จะกระจุกอยู่กับคนส่วนน้อยที่เข้าถึงโอกาสการลงทุน ทำให้คนที่ร่ำรวยอยู่แล้วจะรวยมากขึ้น 

คนที่มีรายได้ต่ำหรือมีฐานะปานกลางที่เป็นคนส่วนใหญ่จะไม่ได้ประโยชน์เพราะไม่มีเงินลงทุน ทำให้ช่องว่างระหว่างคนที่มีกับคนที่ไม่มีจะกว้างมากขึ้น ความเหลื่อมล้ำที่มีมากขึ้น ก็จะสร้างกระแสความไม่พอใจต่อระบบปัจจุบัน ต่อระบบการเมืองของประเทศที่คนส่วนใหญ่จะเริ่มปฏิเสธ เพราะไม่ได้ประโยชน์และมองหาทางออกภายใต้ระบบอื่นแทน

ข้อกังวลที่ 3 ก็คือ ความเสี่ยงที่ภาวะฟองสบู่แตกและวิกฤติเศรษฐกิจอาจเกิดขึ้น เรื่องนี้เป็นความเสี่ยงทุกครั้งที่ราคาสินทรัพย์เติบโตเร็วแบบฟองสบู่ จากการก่อหนี้และการใช้จ่ายเกินตัว คราวนี้ก็เช่นกัน ราคาทรัพย์สินที่ปรับสูงขึ้น อาจทำให้เกิดภาวะฟองสบู่แตกและการปรับลดรุนแรงของราคาสินทรัพย์ในระยะข้างหน้าที่จะสร้างความเสียหายให้กับเศรษฐกิจ ทำให้อีกคำถามที่นักลงทุนมีอยู่ในใจก็คือ ในช่วงขาลง ตลาดการเงินโลกจะหลีกเลี่ยงภาวะฟองสบู่แตกได้หรือไม่ที่จะไม่ทำให้การลงทุนเสียหาย

ราคามีขึ้นก็ต้องมีลง

การปรับขึ้นของราคาสินทรัพย์ต้องมีจุดสิ้นสุด คือ ราคาหุ้น เมื่อขึ้นไปแล้ว ถึงจุดหนึ่งก็ต้องปรับลง ซึ่งมักจะเกิดขึ้นเมื่อนักลงทุนมองว่าราคาปัจจุบันแพงเกินไปที่จะลงทุน ตัวอย่างเช่น อัตราส่วนระหว่างราคากับรายได้ (price-earning) ของบริษัทจดทะเบียนในสหรัฐ ปัจจุบันอยู่ที่ 30 เท่า เทียบกับกรณีปกติประมาณ 17 เท่า การปรับตัวหรือ correction จึงเป็นข้อเท็จจริงในทุกวัฏจักรการลงทุน คราวนี้ก็คงเช่นกัน การปรับลงของราคาสินทรัพย์คงเกิดขึ้นแน่นอน รอแต่เพียงปัจจัยหรือ trigger ที่จะสร้างเงื่อนไขให้เกิดการเปลี่ยนแปลง

ปัจจัยกระตุ้นหรือ trigger สำคัญก็คือ การเปลี่ยนทิศทางของนโยบายการเงิน ซึ่งกำลังเกิดขึ้น ทั้งจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ การดูดซับสภาพคล่องอย่างที่กล่าว 2 ปัจจัยนี้จะกดดันราคาสินทรัพย์ให้เริ่มปรับลดลง มีผลให้ เศรษฐกิจชะลอตัวจากอัตราดอกเบี้ยที่จะสูงขึ้น มีบ่อยครั้งที่ตลาดการเงินเกิดภาวะโกลาหลจากการปรับตัวของนักลงทุนและธุรกิจต่อการเปลี่ยนทิศทางของนโยบายการเงิน เป็นชนวนไปสู่การขาดเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจ ประเด็นนี้ทำให้ผู้ทำนโยบายต้องระมัดระวังเป็นพิเศษในการบริหารเศรษฐกิจและตลาดการเงินช่วงอัตราดอกเบี้ยขาขึ้น

สำหรับภาคเอกชน การเปลี่ยนจากภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำและสภาพคล่องมีมาก ที่เราคุ้นเคยในช่วงสิบกว่าปีที่ผ่านมา เป็นภาวะอัตราดอกเบี้ยขาขึ้น ที่สภาพคล่องจะลดลงและต้นทุนการเงินจะแพงขึ้น หมายถึง การปรับตัวหรือการเตรียมตัวตั้งรับกับการเปลี่ยนแปลงของภาวะตลาดที่จะมาถึง เพื่อไม่ให้สร้างปัญหาให้กับการลงทุนและธุรกิจ อันนี้สำคัญมาก และที่ไม่อยากเห็นคือ ธุรกิจปรับตัวไม่ได้หรือการปรับตัวเกิดขึ้นอย่างฉุกละหุก ไม่มีการเตรียมการ กระทบการลงทุนและธุรกิจมากกว่าเหตุ จนเศรษฐกิจชะงักงัน ซึ่งถ้าเกิดขึ้น จะน่าเสียดายมาก เพราะเศรษฐกิจไทยขณะนี้กำลังดูดีขึ้น จึงอยากให้ภาคธุรกิจตระหนักเรื่องนี้และเตรียมตัวให้ดีตั้งแต่เนิ่นๆ

 /////

โดย... ดร.บัณฑิต นิจถาวร

[email protected]