QE = Monetary Policy ?

อัตราดอกเบี้ยนโยบาย อัตราสำรองเงินฝาก และ การซื้อขายพันธบัตรในตลาดทั่วไป มาตรการทั้งสามนี้ต่างส่งผลกระทบให้อัตราดอกเบี้ยโดยทั่วไปเปลี่ยนแปลงและส่งผลกระทบต่อแรงจูงใจในเรื่องการลงทุนของภาคเอกชน แต่ในกรณีที่ตลาดเงินโดยทั่วไปมีอัตราดอกเบี้ยต่ำมากหรือมีสภาพคล่องทางการเงินสูงมาก มาตรการนโยบายการเงินทั้งสามก็ไม่อาจส่งผลให้เกิดการเปลี่ยนแปลงในแรงจูงใจของการลงทุนได้ เช่นเดียวกับที่เกิดขึ้นในระบบเศรษฐกิจของญี่ปุ่นในช่วงกว่า 20 ปีที่ผ่านมา

Agostini, Garcia, Gonzalez, Jua, Muller and Zaidi (2016) ได้เขียนเกี่ยวกับนโยบาย Quantitative Easing ของสหรัฐอเมริกา อังกฤษ ญี่ปุ่น และ สหภาพยุโรปในวิกฤตการณ์การเงินในทศวรรษที่ผ่านมา บทความนี้ได้เปรียบเทียบความแตกต่างระหว่างนโยบายการเงินกับ quantitative easing แต่เนื่องจากเนื้อหามีมากและเพื่อให้การเปรียบเทียบชัดเจน บทความนี้จึงจะพิจารณาเฉพาะกรณีของสหรัฐอเมริกา

เงินกู้ผ่อนบ้านคุณภาพต่ำเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วจากต่ำกว่า 10% ของเงินกู้ผ่อนบ้านรวมเป็นประมาณ 20% ในปี 2006 และส่วนใหญ่ใช้อัตราดอกเบี้ยลอยตัว เมื่อความตื่นตระหนกเกิดขึ้นต่อราคาที่อยู่อาศัยฟองสบู่ สภาวะที่ราคาที่อยู่อาศัยก็ตกลงอย่างรวดเร็วจนผู้บริโภครับภาระดอกเบี้ยไม่ไหวและหลักประกันถูกยึดเป็นสิ่งที่แผ่ขยายไปทั่วในปี 2007 ตลาดเงินเริ่มตระหนักในความเสี่ยงของ 1)สถาบันการเงินที่ลงทุนในหลักทรัพย์ที่มีเงินกู้ผ่อนบ้านหนุนหลัง (MBS) 2) สถาบันการเงินของรัฐบาลกลางที่ทำเรื่องเงินกู้ผ่อนบ้านโดยเฉพาะ (GSE) ตลอดจนถึง 3) สถาบันการเงินโดยทั่วไปที่อาจจะประสบกับปัญหาสภาพคล่อง

แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐได้ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงมาสู่ระดับใกล้เคียงกับ 0% เหตุการณ์ก็ยังไม่ดีขึ้น เนื่องจากแหล่เงินทุนโดยส่วนใหญ่ถึง 2/3 มาจากสถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคารผ่านตลาดทุนในรูปของ money market fund (MMF) เมื่อความเชื่อมั่นต่อผู้กู้ในตลาดทุนระยะสั้นโดยทั่วไปสูญเสียไป เงินทุนที่จะให้กู้ในตลาดนี้จึงเหือดหายไปโดยเฉพาะอย่างยิ่งสถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคาร ธนาคารกลางจึงให้ความช่วยเหลือแก่สถาบันการเงินที่เป็นธนาคารและไม่ใช่ธนาคารในรูปของเงินให้กู้ยืมเพื่อช่วยเหลือสภาพคล่องในหลากหลายรูปแบบเป็นการเพิ่มเติม แต่เนื่องจากตลาดเงินกู้ผ่อนบ้านมีบทบาทที่มีนัยสำคัญต่อกระบวนการส่งผ่านทางเศรษฐกิจ การผ่อนคลายสินเชื่อที่จะทำให้ราคาหลักทรัพย์ MBS สูงขึ้น จึงความสำคัญกว่าการลดอัตราดอกเบี้ย

ในปี 2008 ธนาคารกลางสหรัฐประกาศแผนการซื้อหนี้สินของ GSE (Government Sponsored Enterprises ซึ่งหมายถึงสถาบันการเงินเพื่อการเคหะของรัฐบาลกลาง) 100 พันล้านเหรียญ และ MBS ที่ออกโดยสถาบันเหล่านี้ 500 พันล้านเหรียญ ทั้งนี้เพื่อให้สถาบันเหล่านี้ยังมีแหล่งเงินทุนในการให้สินเชื่อแก่ผู้บริโภค ทั้งนี้โดยการแลกหนี้สิน และ MBS กับเงินของธนาคารกลาง ในปี 2009 ธนาคารกลางสหรัฐ เพิ่มวงเงินซื้อหนี้สินและ MBS ของ GSE อีก 100 พันล้าน และ 750 พันล้านเหรียญตามลำดับ พร้อม ๆ กับพันธบัตรรัฐบาล 300 พันล้านเหรียญ ทั้งหมดนี้เป็นเพียงสิ่งที่เรียกว่า QE1 (Quantity Easing 1)

ใน QE2 ระหว่างปี 2010 – 2012 ธนาคารกลางสหรัฐได้ใช้เงินซื้อพันธบัตรระยะยาวอีก 600 พันล้าน และ 400 พันล้านเหรียญ ตามลำดับ โดยแลกเปลี่ยนด้วยการซื้อพันธบัตรที่มีอายุระยะสั้นแทน จนกระทั่งไม่มีพันธบัตรระยะสั้นเหลืออยู่อีก ทั้งนี้เพื่อให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลงและสร้างแรงจูงใจให้ภาคเอกชนทำการลงทุน ใน QE3 ระหว่างปี 2012 ธนาคารกลางสหรัฐไม่ได้กำหนดวงเงินรวมชัดเจน เพียงแต่ระบุวงเงินเป็นรายเดือน ๆ ละ 40 พันล้านเหรียญ เพื่อซื้อ MBS ของ GSE และอีก 40 – 85 พันล้านเหรียญต่อเดือน เพื่อซื้อพันธบัตรระยะยาว

การซื้อหลักทรัพย์โดยเฉพาะของ GSE เป็นความพยายามในการลดอัตราผลตอบแทนของหนี้สินและ MBS ของ GSE อันเนื่องมาจากความตระหนกในความเสี่ยงของหลักทรัพย์เหล่านี้ ซึ่งนำไปสู่ความขาดแคลนสินเชื่อผ่อนบ้านและราคาบ้านที่ตกต่ำลงในที่สุด ต้นทุนของแหล่งเงินสำหรับสินเชื่อผ่อนบ้านที่ลดลงทำให้โอกาสในการระดมเงินทุนและปล่อยสินเชื่อผ่อนบ้านมีสูงขึ้น จนกระทั่งตลาดนี้มีเสถียรภาพเพิ่มขึ้น อย่างไรก็ตามการซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพื่อให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลงไม่ได้ทำให้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจเกิดขึ้นอย่างชัดเจน

ในปี 2013 ผู้ว่าการธนาคารกลางได้ประกาศว่า อัตราการว่างงานได้ลดประมาณครึ่งหนึ่งแล้ว และธนาคารกลางจะได้ชะลอปริมาณการซื้อหลักทรัพย์ลง จนกระทั่งหยุดลงโดยสิ้นเชิงในปลายปี 2014 ถ้าหากเราย้อนหลังไปดูอัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐในช่วงนั้นแล้ว จะพบว่าเศรษฐกิจของสหรัฐได้กลับเข้าสู่ภาวะปกติของแนวโน้มการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐที่ค่อนข้างคงที่มาหลายสิบปีแล้ว ดังนั้นอาจสรุปได้ว่า การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย การให้กู้ยืมแก่สถาบันการเงินทั้งธนาคารและไม่ธนาคาร และ ที่สำคัญ การซื้อหลักทรัพย์ของ GSE ในปริมาณมหาศาล เป็นไปเพื่อให้ตลาดเงินและตลาดทุนมีเสถียรภาพและหยุดการไหลออกของเงินทุน ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อเงินทุนหมุนเวียนและเงินลงทุนของภาคธุรกิจเอกชน กล่าวโดยง่ายก็คือ ปัญหาหรือแหล่งที่มาของวิกฤตการเงินอยู่ที่ไหน ก็แก้ไขที่ตรงนั้น

ปัญหาที่เกิดขึ้นกับสินทรัพย์ที่ธนาคารกลางสหรัฐถือไว้ในปัจจุบัน คือ การลดปริมาณการถือครองซึ่งมีขนาดประมาณเท่ากับ Money Supply M1 หรือ ¼ ของ GDP ตัวเงินของสหรัฐ การขายสินทรัพย์เหล่านี้ออกไปย่อมส่งผลกระทบต่อตลาดเงินทุนและเศรษฐกิจโดยรวม แม้ว่าธนาคารกลางจะปล่อยให้สินทรัพย์เหล่านี้ครบอายุไปเอง ผลกระทบก็ยังกระจุกตัวในปี 2018 แต่ธนาคารกลางสหรัฐก็ได้ประกาศหลักเกณฑ์ที่สำคัญ 3 ประการ คือ 1) จะทำแบบค่อยเป็นค่อยไป 2) ไม่มีแผนการใด ๆ ที่จะลดการถือ MBS และ 3) ยังคงยึดถือแนวทางหลักที่จะให้ธนาคารกลางถือพันธบัตรรัฐบาล จะเห็นได้ว่า ธนาคารกลางยังคงให้ความสำคัญและระมัดระวังกับ MBS ซึ่งเป็นที่มาของวิกฤตในครั้งนี้

แนวทางสำคัญ ๆ ของธนาคารกลางสหรัฐที่ใช้กับวิกฤตที่ผ่านมาอยู่ในรูปของนโยบายสำคัญ ๆ ดังนี้ 1) ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 2) ให้เงินให้กู้ยืมเสริมสภาพคล่องตามหน้าที่ของธนาคารกลางที่รู้ ๆ กันโดยทั่วไป 3) เพิ่มเติมเงินให้กู้ยืมเสริมสภาพคล่องที่สอดคล้องกับประเภทของสถาบันการเงิน 4) ซื้อหนี้สินและ MBS ของ GSE และ 5) ซื้อพันธบัตรรัฐบาลกลาง ข้อ 1), 2) และ 5) อาจเป็นการดำเนินงานของธนาคารกลางตามที่เรียนกันมาโดยทั่ว ๆ ไป หรือที่รู้จักกันในชื่อว่า “monetary policy” ส่วนข้อ 3) นั้น เป็นรูปแบบหนึ่งของข้อ 2) และข้อ 4 เป็นรูปแบบหนึ่งของข้อ 5 ที่มีเป้าหมายเฉพาะเจาะจงที่ GSE ซึ่งเป็นส่วนที่เป็นปัญหาหลักและสำคัญของวิกฤตการเงินในครั้งนั้น

ดังนั้น อาจกล่าวได้ว่า QE หรือ Quantitative Easing เป็นเพียงรูปแบบหนึ่งของนโยบายการเงินที่อาจแตกต่างจากที่เคยทำกันมาในอดีต

แม้ว่างานวิจัยภายหลังอาจจะพบว่าประสิทธิผลของ QE ลดลง ใน QE ครั้งหลัง ๆ แต่ความรู้ทางวิชาการก็ไม่เพียงพอที่จะบอกได้ว่า QE ควรจะหยุดเมื่อไร เมื่อพิจารณาถึงว่าการหยุด QE โดยไม่ทราบว่าระบบเศรษฐกิจหลุดจากวิกฤตหรือไม่ ถือเป็นความเสี่ยงที่เดิมพันสูงยิ่งเกินกว่าที่จะเสี่ยงได้ จนกว่าจะแน่ใจจริง ๆ อย่างเช่น ที่ธนาคารกลางสหรัฐตัดสินใจในปลายปี 2014

สิ่งที่อาจเรียนรู้เพิ่มเติมจาก QE ในครั้งนี้ก็คือ การเสริมสภาพคล่องและการลดอัตราดอกเบี้ยที่เกี่ยวข้องกับประเด็นปัญหาทางเศรษฐกิจโดยตรง ซึ่งในที่นี้คือ GSE นี่คือเรื่องใหม่ ในขณะที่นโยบายการเงินที่ผ่านมาเป็นการเสริมสภาพคล่องและการลดอัตราดอกเบี้ยแก่สถาบันการเงินที่เป็นธนาคารซึ่งไม่มีหลักประกันใด ๆ ว่า ผลกระทบที่เกิดขึ้นกับธนาคารจะถูกส่งผ่านไปยังภาคธุรกิจเอกชนจนทำให้เกิดผลต่อปริมาณกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่เพิ่มขึ้นได้ อย่างเช่นที่เกิดขึ้นกับเศรษฐกิจของญี่ปุ่นกว่า 20 ปีที่ผ่านมา เรื่องนี้เป็นอุทาหรณ์ต่อไปถึงการกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยการลงทุนภาคเอกชนตามหลักเศรษฐศาสตร์ทั่วไปว่า มาตรการที่ใช้จะต้องมุ่งไปที่แรงจูงใจต่อการลงทุนโดยตรงมากกว่าการดำเนินนโยบายทางการเงินโดยทั่วไป

สุดท้าย อุทาหรณ์นี้ตอกย้ำว่า นโยบายต่อวิกฤตต้มยำกุ้งของธนาคารแห่งประเทศไทยร่วมกับกระทรวงการคลัง เป็นความผิดพลาดอย่างร้ายแรง ที่เลือกลดมากกว่าทำให้ปริมาณกิจกรรมทางเศรษฐกิจกลับสู่ภาวะปกติ ทั้ง ๆ ที่มีผู้ทักท้วงภายหลังการเริ่มต้นของนโยบายมากมาย