เมื่อปัจจัยสนับสนุนตลาดเริ่มเจือจางลง

การปรับตัวของตลาดหุ้นทั่วโลกตั้งแต่ปลายปีก่อนถือว่าน่าประทับใจทีเดียว ปัจจัยสนับสนุนหลักมาจากการที่ นาย ทรัมป์ ชนะการเลือกตั้งมาเป็นประธานาธิบดีสหรัฐฯ คนใหม่ (Trump Rally) และตัวเลขเงินเฟ้อปรับตัวดีขึ้นอันสะท้อนภาพเศรษฐกิจที่ดีขึ้น (Reflation Trade) แต่ปัจจัยสนับสนุนเหล่านี้เริ่มเจือจางลง การที่กฎหมายประกันสุขภาพไม่ได้รับการสนับสนุนจากรัฐสภาสหรัฐฯ ทำให้เกิดคำถามว่า ปธน. ทรัมป์ จะสามารถผลักดันนโยบายที่เคยหาเสียงไว้ได้มากเพียงใด โดยเฉพาะการลดภาษีนิติบุคคล ซึ่งเป็นนโยบายที่จะมีผลกระทบต่อเศรษฐกิจมากที่สุด อีกทั้ง แนวโน้มตัวเลขเศรษฐกิจที่ดีในช่วงที่ผ่านมาอาจจะเริ่มแผ่วลง จึงเกิดคำถามว่าทิศทางการลงทุนจะเป็นอย่างไรจากนี้ไป

ด้านตัวเลขเศรษฐกิจในช่วงที่ผ่านมาถือว่าดีขึ้นเป็นอย่างมาก เราจะได้ยินข่าวดัชนีโน้นดัชนีนี้ปรับตัวขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบหลายๆ ปี อัตราการว่างงานต่ำลง เงินเฟ้อของหลายประเทศก็ดีดตัวกลับขึ้นมายืนเหนือ 2% ซึ่งเป็นเป้าหมายของธนาคารกลางหลายๆ แห่ง ไม่ว่าจะเฟด หรือ ECB แต่ “ความรู้สึกดี” จากข้อมูลเศรษฐกิจก็มีข้อจำกัดเหมือนกัน ดัชนี Economic Surprise Index ของสหรัฐฯ ที่จัดทำโดย Citi ซึ่งวัดว่าตัวเลขเศรษฐกิจที่ออกมาดีหรือแย่กว่าคาดการณ์เพียงใด เพิ่งขึ้นไปแตะระดับสูงสุดตั้งแต่ปี 2014 เมื่อกลางเดือนก่อน (เป็น Positive Surprise) อย่างไรก็ตาม ในอดีตที่ผ่านมา ดัชนีก็มักจะทำสถิติสูงสุดในระดับใกล้เคียงกับระดับดังกล่าวนี้ ก่อนที่จะปรับตัวลดลง ดังนั้น หากดัชนีดังกล่าวปรับตัวลดลงก็จะสะท้อน “ความรู้สึกดี” ที่เริ่มปรับตัวลดลง ซึ่งก็มักกจะมีผลกระทบต่อเนื่องไปยังความเชื่อมั่นต่อการลงทุนในหุ้นด้วย

ทั้งนี้ เราไม่ได้คิดว่าภาวะเศรษฐกิจจะแย่ลงแต่อย่างใด ในทางตรงกันข้าม เศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจไทยยังน่าจะขยายตัวได้อย่างต่อเนื่อง เราประเมินว่าการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ นั้นชัดเจนแล้ว แม้ว่า ปธน. ทรัมป์ จะไม่มีการผลักดันนโยบายต่างๆ ออกมาก็ตาม ขณะที่การฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยยังคงต้องติดตาม แต่เราคาดว่าจะเห็นชัดเจนขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี อย่างไรก็ตาม “ความรู้สึกดี” ที่จะน้อยลงนั้น น่าจะเป็นผลของการคาดการณ์ของ “ตลาด” ที่เริ่มปรับตัวทันตามตัวเลขเศรษฐกิจ (หรืออาจจะแซงหน้าสภาวะเศรษฐกิจไปก็ได้) เสียมากกว่า และอย่าลืมว่าภาวะ “New Normal” ที่พูดกันทั่วไปในปีก่อนนั้นยังคงอยู่ แต่ดูเหมือนในช่วงหลัง คำๆ นี้จะไม่ได้เป็นที่กล่าวถึงกันนักในตลาด และอาจจะต้องมีการเตือนความจำกันบ้าง

ขณะที่ในด้านเงินเฟ้อที่ปรับตัวขึ้นมานี้ เป็นผลจากฐานราคาน้ำมันที่ต่ำในช่วงต้นปีก่อน เมื่อคำนวณเป็นอัตราการเติบโตเทียบกับช่วงเวลาเดียวกันปีก่อน (YoY) เลยทำให้เงินเฟ้อพุ่งขึ้นในหลายประเทศ เราประเมินว่าเงินเฟ้อของไทยผ่านพ้นจุดสูงสุดในรอบสั้นๆ นี้ไปแล้ว และอาจปรับตัวลดลงได้อย่างมีนัยยะในช่วงถัดไป จากที่เงินเฟ้อพื้นฐาน (Core Inflation) ที่ยังอยู่ในระดับต่ำ และเงินเฟ้อในหลายประเทศทั่วโลกก็จะเป็นไปในลักษณะนี้เช่นกัน จึงอาจทำให้ Reflation Trade เริ่มเผชิญกับความท้าทายเหมือนกัน

ปัจจัยเสี่ยงช่วงถัดไปคงเป็นการเลือกตั้งในฝรั่งเศสเป็นหลัก ซึ่งจะมีการเลือกตั้งรอบแรกในวันที่ 23 เม.ย. และรอบที่สองในวันที่ 7 พ.ค. หากนาง Le Pen ซึ่งชูนโยบายให้ฝรั่งเศสออกจากยูโรโซนเป็นฝ่ายได้รับชัยชนะ ก็จะถือเป็นความท้าทายครั้งใหญ่รอบใหม่ของยูโรโซนเลยทีเดียว แต่ถ้าดูคะแนนเสียง ณ ตอนนี้ ดูเหมือนว่า นาง Le Pen น่าจะพ่ายแพ้ในการเลือกตั้งรอบสองให้แก่ นาย Macron เสียมากกว่า ด้วยคะแนนเสียงที่ค่อนข้างห่างด้วยคือ 40% ต่อ 60% แต่การที่ตลาดคาดการณ์ 2 เหตุการณ์ใหญ่ๆ ในปีก่อน คือเรื่อง Brexit และการเลือกตั้ง ปธน. สหรัฐฯ ผิด อาจจะยังทำให้เกิดอาการ “หวั่นๆ” บ้าง ทั้งนี้ หากผลการเลือกตั้งในฝรั่งเศสผ่านพ้นไปได้ด้วยดี ปัจจัยกดดันนี้ก็อาจะหมดไป และอาจกลายเป็นช่วงเวลาที่ดีของตลาดหุ้นยุโรปและตลาดหุ้นทั่วโลกได้

ส่วนประเด็นกดดันตลาดก่อนหน้านี้คือการปรับขึ้นดอกเบี้ยของเฟด แต่เราประเมินว่าประเด็นนี้อาจมีผลกระทบที่น้อยลงแล้ว เพราะการปรับขึ้นดอกเบี้ยของเฟด 3 ครั้งในปีนี้ก็อยู่ในคาดการณ์ของ “ตลาด” แล้ว ไม่น่าจะทำให้ตลาดตกอกตกใจได้มาก จริงๆ แล้ว เราประเมินว่าความเสี่ยงจะอยู่มุมมองของการปรับขึ้นดอกเบี้ยในปีหน้าเสียมากกว่า เฟดมองว่าจะปรับขึ้นดอกเบี้ยถึง 3 ครั้ง และอาจจะมากกกว่านั้นก็ได้ เพราะค่ากลาง (Median) ของเฟดในกลุ่มที่มองว่าปรับขึ้นดอกเบี้ย 3 ครั้ง แต่ก็เป็นคนสุดท้ายของกลุ่มนี้ ดังนั้น แม้ว่าเฟดมีมุมมองที่ Hawkish ขึ้นอีกเพียงเล็กน้อย แต่สัญญาณที่ส่งออกมาจากเฟดก็อาจเปลี่ยนแปลงไปได้มาก (ว่าในปีหน้าเฟดจะปรับขึ้นดอกเบี้ยถึง 4 ครั้ง!) ขณะที่ “ตลาด” ยังประเมินว่าเฟดจะปรับขึ้นเพียงครั้งเดียวในปี 2018 ความเห็นที่แตกต่างกันมากระหว่างเฟดและตลาดอาจจะส่งผลกระทบต่อภาวะการลงทุน แต่นั่นก็เป็นมุมมองในปีหน้าที่ยังมีความไม่แน่นอนสูง และอาจจะยังไม่ส่งผลกระทบต่อตลาดในระยะสั้นๆ นี้ อีกทั้ง สุดท้ายแล้ว หากมุมมองต่างกันมากๆ เฟดก็จำเป็นต้องออกมาปรับคาดการณ์ตลาดเหมือนเช่นก่อนการประชุมครั้งที่ผ่านมา ถือเป็นการดำเนินนโยบายการเงินรูปแบบใหม่ของเฟดด้วย คือ มีการส่งสัญญาณเกี่ยวกับมติการประชุม ก่อนวันที่จะประชุมเสียอีก

โดยรวมแล้ว ด้วยภาวะดอกเบี้ยต่ำและเป็นขาขึ้นเช่นนี้ เรายังคงประเมินว่าการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง อย่าง หุ้น ยังมีความน่าสนใจกว่าตราสารหนี้ แม้ว่าในระยะสั้นๆ อาจมีจะมีแรงกดดันจากการเลือกตั้งในยุโรปเข้ามากระทบบ้าง หรือ “ความรู้สึกดี” จะหายไปบ้าง แต่หลังจากนั้นภาวะการเติบโตของเศรษฐกิจโลกที่ยังเติบโตดีอยู่ และนโยบายการเงินยังคงผ่อนคลายทั่วโลก (แม้ว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยก็ตาม) น่าจะเป็นปัจจัยสนับสนุนสินทรัพย์เสี่ยงต่อไป โดยเรายังคงแนะนำการลงทุนในตลาดเกิดใหม่ (EM) มากกว่า โดยเฉพาะอย่างยิ่งในตลาดหุ้นอินเดียและจีน จากการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ยังคงสูง และมูลค่าที่ยังไม่ได้ “แพง” นัก

ส่วนตลาดหุ้นไทยถือเป็น Laggard ที่ชัดเจนในภูมิภาคนี้ในปีนี้ แต่ก็ยังขาดปัจจัยที่จะผลักดันในระยะสั้นๆ เหมือนกันครับ