โลกในมุมมองของ Value Investor

ผมเป็นคนที่ไม่สนใจและไม่เคยลงทุนในหุ้นกู้เลย เหตุผลก็เพราะว่าผมคิดว่าผมสามารถลงทุนในตลาดหุ้นและได้ผลตอบแทนที่ดีเกิน 10% ต่อปีในระยะยาวตั้งแต่ 3-5 ปีขึ้นไปในขณะที่การลงทุนในหุ้นกู้ 3-5 ปีนั้นให้ผลตอบแทนไม่เกิน 5% ต่อปี อย่างไรก็ตาม “เงินของภรรยา” ซึ่งเป็น “เงินออม” และเป็นเงินที่ “ไม่พร้อมจะรับความเสี่ยง” ที่ในอดีตเคยฝากประจำหรือออมทรัพย์ในธนาคารนั้น ในขณะนี้ส่วนใหญ่กลับอยู่ในหุ้นกู้ของบริษัทจดทะเบียนที่ผมคิดว่ามั่นคงและให้ผลตอบแทนปีละประมาณ 3-5% สำหรับตราสารที่มีอายุ 3-10 ปี การลงทุนในหุ้นกู้ของภรรยาผมนั้นต้องถือว่าเป็นที่น่าพอใจ เพราะหลายปีที่ผ่านมานั้นได้ดอกเบี้ยครบถ้วนและมากกว่าการฝากเงินมาก ผมเองเชื่อว่าคนที่ทำแบบนี้ในหลายปีที่ผ่านมาก็คงรู้สึกดีเช่นเดียวกัน และนี่น่าจะเป็นเหตุผลที่ว่าในระยะหลังมีหุ้นกู้เอกชนของบริษัทจดทะเบียนออกมาขายมากมายและคนซื้อก็ตอบรับเป็นอย่างดี อย่างไรก็ตาม เมื่อผมมองดูแล้วก็อดวิตกไม่ได้ว่า วันหนึ่งก็อาจจะมีคนที่จะต้องเสียหายจากการลงทุนเนื่องจากบางบริษัทอาจจะผิดนัดชำระหนี้เนื่องจากบริษัทไม่ได้มั่นคงอย่างที่คิด ในขณะที่ผลตอบแทนที่ได้ก็ไม่ได้มากจนคุ้มค่าที่จะลงทุน ว่าที่จริงช่วงเร็ว ๆ นี้เราก็ได้เห็นการ “ผิดนัดชำระหนี้” เกิดขึ้นบ้างแล้ว

การวิเคราะห์หุ้นกู้หรือตราสารการเงินที่เป็นหนี้เช่นตั๋วเงินบีอีนั้น หลายคนอาจจะบอกว่า “ไม่จำเป็น” เนื่องจากหุ้นกู้ส่วนใหญ่จะเป็นหุ้นกู้ที่มีการ “จัดอันดับ” ความมั่นคงหรือความเสี่ยงที่เรียกว่า “เรทติ้ง” โดยอันดับสูงมากจะเป็นกลุ่ม A และต่ำลงมาจะเป็นกลุ่ม B ที่เป็นอันดับที่ดีและเป็นเกรดที่ “ลงทุนได้” ในขณะที่ตั้งแต่ C ลงไปก็จะเป็น “หุ้นกู้ขยะ” ที่มีความเสี่ยงสูงมากไม่เหมาะกับการลงทุน ซึ่งโดยปกติในวันแรกที่ขาย หุ้นกู้ส่วนใหญ่ก็มักจะเป็นเรทกลุ่ม B ขึ้นไป แต่ที่เห็นหุ้นกู้เรท C นั้นก็มักจะเป็นเรทที่ได้รับภายหลังที่ฐานะการเงินของบริษัทตกต่ำลงจนทำให้บริษัทที่จัดอันดับลดเรทของหุ้นกู้ลง ส่วนหุ้นกู้ที่ผิดนัดชำระหนี้นั้นจะได้รับเรท D แต่นั่นก็คือการ “คาดการณ์” ของบริษัทจัดอันดับ เพราะโดยข้อเท็จจริงก็คือ หุ้นกู้บางตัวอย่างที่เกิดขึ้นในต่างประเทศนั้นเคยได้รับเรท A แต่เวลาผ่านไปไม่กี่วันก็ผิดนัดชำระหนี้กลายเป็นเรท D และก็มีอีกไม่น้อยเช่นกันที่บริษัทที่ออกหุ้นกู้ที่ได้เรท C หรือแม้แต่ D แต่เวลาผ่านไปกลายเป็นบริษัทที่มั่นคงและหุ้นกู้ได้รับการปรับอันดับกลายเป็นเกรด B และ A ได้

ธรรมชาติของหุ้นกู้โดยเฉพาะที่เป็นหุ้นกู้ระยะยาวนั้น เวลาที่มีการปรับเรทขึ้นมา ราคาหุ้นกู้ก็จะเพิ่มขึ้น แต่เวลาถูกปรับเรทลง ราคาก็จะตกลง เช่นเดียวกัน เวลาอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดลดลง ราคาหุ้นกู้ก็จะเพิ่มขึ้น แต่เวลาดอกเบี้ยในท้องตลาดปรับตัวขึ้น ราคาหุ้นกู้ก็จะลดลง อย่างไรก็ตาม ถ้าเราไม่ซื้อไม่ขายและบริษัทไม่ได้มีปัญหาทางการเงิน เราก็จะได้ดอกเบี้ยตามที่กำหนดไว้ตั้งแต่แรกจนครบอายุหุ้นกู้ ในต่างประเทศที่ตลาดหุ้นกู้และพันธบัตรพัฒนาแล้ว ตลาดจะใหญ่ยิ่งกว่าตลาดหุ้น ราคาของตราสารหนี้ก็จะผันผวนขึ้นลงสูงและก่อให้เกิดกำไรขาดทุนมหาศาลเหมือนตลาดหุ้นเช่นกัน ดังนั้น การวิเคราะห์ของนักลงทุนตราสารหนี้จึงเข้มข้นเอาเป็นเอาตายไม่แพ้การลงทุนในตลาดหุ้น

ตลาดหุ้นกู้ในไทยนั้นต้องถือว่ายังเล็กมากและไม่มีสภาพคล่องเท่าที่ควร นอกจากนั้นดูเหมือนว่าจะมีคนวิเคราะห์น้อยมากยกเว้นแต่บริษัทจัดอันดับที่ต้องทำตามหน้าที่แต่ไม่ได้เสี่ยงลงเงินของตนเอง การวิเคราะห์จะถูกหรือผิดจากความเป็นจริงก็ไม่ได้กระทบกับรายได้ของตนเอง แต่ในฐานะของนักลงทุนที่อาจจะอยากลงทุนในหุ้นกู้นั้น ผมคิดว่าเราต้องศึกษาและเข้าใจว่าหุ้นกู้หรือตราสารหนี้ที่จะลงทุนนั้นคุ้มค่าหรือไม่ การวิเคราะห์ที่เราจะต้องดูมีหลายประเด็น

ประเด็นแรกก็คือ ผลตอบแทนที่เราจะได้จากหุ้นกู้นั้นมีจำกัดนั่นก็คือ ไม่ว่าบริษัทจะมีผลประกอบการที่ดีแค่ไหนก็ตามในอนาคตที่เรายังถือหุ้นกู้อยู่ เราก็จะได้แค่ดอกเบี้ยที่กำหนดไว้ตายตัวที่ 3-5% อย่างในช่วงเร็ว ๆ นี้ แต่ถ้าอนาคตที่ว่านั้นบริษัทเกิดขาดทุนจนล้มละลายไม่มีปัญญาใช้หนี้ เงินเราก็อาจจะสูญหรือได้รับน้อยลงจากเงินที่เราซื้อหุ้นกู้ในวันแรก ดังนั้น เวลาเราวิเคราะห์กิจการ เราจะต้องดู Downside หรือดูโอกาสที่บริษัทจะมีปัญหามากกว่า Upside หรือโอกาสที่บริษัทจะกำไรมาก ๆ โดยวิธีการอย่างหนึ่งก็คือ ดูว่าบริษัทมีความมั่นคงของผลประกอบการมากน้อยแค่ไหน ถ้าอดีตที่ผ่านมาบริษัทมีผลประกอบการขึ้นลงรุนแรง บางปีดีมากบางปีแย่ แบบนี้ก็อันตราย

ตัวอุตสาหกรรมเองก็เป็นประเด็นสำคัญ บางอุตสาหกรรมนั้นมีธรรมชาติที่ผลประกอบการผันผวนเนื่องจากเป็นธุรกิจโภคภัณฑ์ที่เป็นวัฏจักร แบบนี้ก็อันตรายเนื่องจากอนาคตอุตสาหกรรมอาจจะตกต่ำจนบริษัทล้มละลายได้

ภาระหนี้ที่บริษัทมีก็เป็นอีกประเด็นหนึ่งที่สำคัญ ถ้าบริษัทมีอัตราส่วนหนี้สูงมากเมื่อเทียบกับส่วนของผู้ถือหุ้น แบบนี้บริษัทก็มีโอกาสสูงขึ้นที่จะไม่สามารถจ่ายหนี้ได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าบริษัทก็อยู่ในอุตสาหกรรมที่อาจจะมีความผันผวนสูงในบางช่วง ยกตัวอย่างธุรกิจที่อยู่ในอุตสาหกรรมเกี่ยวกับการเงินที่มักมีหนี้สูงมากและในบางครั้งที่เศรษฐกิจมีปัญหาหรือบริษัทมีปัญหาทางด้านหนี้เสียหรือเกิดปัญหาทางด้านความเชื่อมั่น บริษัทก็อาจจะล้มละลายได้ง่าย เหล่านี้ก็คือตัวอย่างของประเด็นที่ต้องระวังเวลาจะลงทุนในหุ้นกู้

บางคนอาจจะคิดว่าประเด็นต่าง ๆ ที่กล่าวถึงนั้นบริษัทจัดอันดับน่าจะรวมไว้แล้วในการจัดอันดับเรทติ้ง ดังนั้นเราไม่ต้องวิเคราะห์ แต่ในความรู้สึกของผมก็คือ บริษัทเรทติ้งน่าจะเน้นที่ผลประกอบการอดีตและปัจจุบันเป็นหลัก พวกเขาจะดูว่าบริษัท “ดี” หรือไม่ในสภาวะปัจจุบันโดยไม่ได้เน้นหนักไปทางด้านของโครงสร้างของอุตสาหกรรมและของบริษัท และนั่นทำให้เราเห็นบริษัทการเงินหรือบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์หรือแม้แต่บริษัทที่มีความผันผวนสูงอย่างผู้ผลิตสินค้าโภคภัณฑ์เช่น ปิโตรเคมี หรือธุรกิจเดินเรือได้รับเรทติ้งที่ดีในยามที่บริษัทเหล่านั้นอยู่ในวงจรที่กำลังรุ่งเรือง แต่หลังจากนั้นไม่กี่ปีอาจจะกลายเป็นหุ้นกู้ขยะ เป็นต้น ดังนั้น ถ้าจะลงทุนซื้อหุ้นกู้ ก็จงทำเหมือนกับการลงทุนในหุ้น อย่าเชื่อนักวิเคราะห์หรือนักจัดอันดับ เชื่อตนเอง