ความผิดพลาดของธนาคารกลาง

ความผิดพลาดของธนาคารกลาง

สำหรับนักเศรษฐศาสตร์ภาคเอกชน ที่หายใจเข้าออกเป็นทิศทางดอกเบี้ยสหรัฐแล้ว การประชุมวิชาการของธนาคารกลางสหรัฐ

(Fed) ณ เมืองแจคสัน โฮล มลรัฐไวโอมิงในช่วงเดือนสิงหาคมในทุกปีนั้นสำคัญมาก เพราะนอกจากจะเชิญนายธนาคารกลางสำคัญทั่วโลกมาแลกเปลี่ยนมุมมองเศรษฐกิจในเชิงวิชาการแล้ว ยังเป็นช่วงเวลาที่ธนาคารกลางต่างๆ โดยเฉพาะสหรัฐมักกล่าวเป็นนัยถึงทิศทางนโยบายการเงินในช่วงที่เหลือของปี รวมถึงในปีต่อๆ ไปด้วย

แต่การประชุมในปีนี้นับว่าสำคัญยิ่งยวด เพราะนอกจากตลาดจะคาดการณ์ว่า นางเจเน็ต เยลเลน ประธาน Fed จะบอกใบ้ถึงแนวโน้มทิศทางดอกเบี้ยที่ผันผวนและคาดเดายากแล้ว ยังอาจกล่าวถึงกรอบการดำเนินนโยบายการเงิน และบอกใบ้ถึงเครื่องมือทางการเงินใหม่ๆ ที่ Fed อาจนำมาใช้ในอนาคตด้วย

แล้วก็เป็นดังคาด ประธาน Fed กล่าวเป็นนัยถึงการขึ้นดอกเบี้ยในช่วงไม่กี่เดือนข้างหน้าอย่างชัดเจน โดยอาจขึ้นถึง 2 ครั้งในปีนี้ แต่ในประเด็นเครื่องมืออื่นๆ นั้น Fed กลับไม่ได้สร้างความประหลาดใจ เพราะยังเป็นการกล่าวถึงเครื่องมือการเงินอื่นๆ ที่รู้จักกันดี ไม่ว่าจะเป็น (1) การจ่ายดอกเบี้ยให้กับธนาคารพาณิชย์ที่นำเงินกลับมาฝากกับ Fed (2) การเข้าซื้อสินทรัพย์เพิ่มเติม และ (3) การส่งสัญญาณให้ตลาดรับรู้ล่วงหน้าว่าจะดำเนินนโยบายเช่นไร (Forward Guidance)

สำหรับผู้เขียน การดำเนินนโยบายการเงินของ Fed ในช่วงที่ผ่านมา ซึ่งรวมถึงการส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้ อาจกล่าวได้ว่าผิดพลาดใน 3 จุด

จุดที่หนึ่ง ได้แก่การที่ Fed ไม่ยอมรับว่า นโยบายการเงิน ซึ่งรวมทั้งนโยบายดอกเบี้ยและการอัดฉีดสภาพคล่องเข้าซื้อสินทรัพย์ (Quantitative Easing: QE) ไม่มีประสิทธิภาพในการกระตุ้นเศรษฐกิจในช่วงที่ผ่านมา โดยจะเห็นได้จากการที่ Fed ลดดอกเบี้ยจนติดดิน รวมถึงพิมพ์เงินใหม่เพื่อเข้าซื้อพันธบัตร จนปริมาณสินทรัพย์เพิ่มขึ้นเกือบ 4 เท่า แต่ก็ไม่ได้ทำให้เศรษฐกิจฟื้นขึ้นอย่างมีนัย รวมถึงไม่ได้ทำให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นแต่อย่างใด

นั่นเป็นเพราะเศรษฐกิจสหรัฐรวมถึงเศรษฐกิจโลกปัจจุบันตกอยู่ในภาวะ “ถูกแช่แข็ง” (Secular Stagnation) จากศักยภาพเศรษฐกิจที่ลดลงต่อเนื่อง จำนวนคนว่างงานทั้งโลกที่เพิ่มสูงขึ้น และดอกเบี้ยที่ต่ำเตี้ยจนติดดิน ซึ่งเมื่อเป็นเช่นนั้น แนวทางแก้ไขก็คือการเพิ่มศักยภาพเศรษฐกิจ ซึ่งหนทางหนึ่งที่จะทำได้ในระยะสั้นคือการใช้นโยบายการคลัง โดยเฉพาะการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน ซึ่งจะมีส่วนช่วยทำให้ศักยภาพเศรษฐกิจเพิ่มขึ้นได้

จุดที่สอง ได้แก่การที่ Fed คาดการณ์เศรษฐกิจผิดพลาดมาโดยตลอด ซึ่งสาเหตุหนึ่งมาจากการเชื่อในแบบจำลองเศรษฐมิติในการคาดการณ์เศรษฐกิจ (Econometric Growth Model) มากเกินไป ในขณะที่แบบจำลองเหล่านั้นไม่สามารถคาดการณ์ความรุนแรง รวมถึงระยะเวลาในการฟื้นตัวของเศรษฐกิจได้อย่างถูกต้อง

ตัวอย่างเห็นได้ทั้งจากช่วงก่อนวิกฤติ Sub-prime ที่แบบจำลองเศรษฐมิติที่ชื่อ FRB/US ของ Fed คาดการณ์ผิดพลาดว่าราคาบ้านสหรัฐที่ตกต่ำจะไม่นำไปสู่วิกฤติเศรษฐกิจ หรือจะเป็นในช่วงปี 2555 ที่ Fed คาดการณ์ว่าเศรษฐกิจสหรัฐในระยะ 3-5 ปีข้างหน้า (ซึ่งก็คือในช่วงปัจจุบัน) จะขยายตัวสูงถึง 2.3-2.5% ต่อปี (เทียบกับ 1.7% ในปัจจุบัน) ขณะที่ดอกเบี้ยน่าจะอยู่ที่ 4.25% (ปัจจุบันอยู่ที่ 0.25-0.5%)

การที่ Fed คาดการณ์ผิดส่งผลให้ Fed ดำเนินนโยบายตอบสนอง (Policy Respond) ที่ผิดพลาดมาโดยตลอด โดยส่งสัญญาณลด QE พร้อมขึ้นดอกเบี้ยตั้งแต่ปี 2556 เพราะเชื่อว่าเศรษฐกิจจะฟื้นและเงินเฟ้อจะกลับมา แต่เมื่อเศรษฐกิจไม่ฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งดังคาด Fed จึงจำเป็นต้องถอยกลับมาดำเนินนโยบายกระตุ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งนำมาสู่ภาวะฟองสบู่ในสินทรัพย์ทั่วโลกในปัจจุบัน

จุดที่สาม ได้แก่การสื่อสารของ Fed ที่ผิดพลาด ซึ่งโดยปกติแล้ว นายธนาคารกลางจะเลือกระหว่างกฎในการดำเนินนโยบายการเงิน 2 ขั้ว คือ (1) ยึดตามกฎเกณฑ์ (Rule) หรือ (2) ปิดบังซ่อนเร้น (Discretion) ไม่บอกต่อสาธารณชนอย่างชัดเจนว่าจะดำเนินนโยบายเช่นไร เพื่อให้เกิดความประหลาดใจและทำให้นโยบายนั้นสัมฤทธิ์ผล

ยกตัวอย่างในช่วงอดีตประธาน Fed อลัน กรีนสแปน ที่ยึดในหลัก Discretion จึงทำให้ตลาดคาดเดาการเปลี่ยนแปลงได้ยาก แต่ในปัจจุบัน อาจกล่าวได้ว่า Fed สื่อสารมากเกินไป และให้โอกาสประธาน Fed สาขาทุกคนพูดหมด ทำให้ตลาดสับสน และยิ่งประกอบกับเมื่อพูดแล้วทำตามที่พูดไม่ได้ (อันเป็นผลจากการคาดการณ์ที่ผิดพลาด) ก็ยิ่งทำให้ตลาดปั่นป่วนมากยิ่งขึ้น และทำให้ภาคธุรกิจวางแผนกลยุทธ์ธุรกิจผิดพลาด

และในครั้งนี้ Fed กำลังจะย้อนรอยความผิดพลาดเดิม โดยส่งสัญญาณพร้อมที่จะขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วแม้ว่าเศรษฐกิจจะยังไม่ฟื้นตัวอย่างชัดเจน รวมถึงความเสี่ยงของเศรษฐกิจโลกยังมีอยู่สูงก็ตาม โดยอาจขึ้นถึง 2 ครั้งในปีนี้ ซึ่งผู้เขียนคาดว่า หาก Fed ทำตามที่ประกาศไว้จริง อาจจะก่อให้เกิดผลกระทบ 3 ประการ

ประการแรก ได้แก่ กระแสเงินทุนที่ไหลออกจากประเทศตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets) โดยเฉพาะประเทศที่มีพื้นฐานทางเศรษฐกิจที่อ่อนแอ เงินเฟ้อค่อนข้างสูง ภาคเอกชนมีหนี้ระดับสูงหรือสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ขาดดุลบัญชีเดินสะพัด และต้องพึ่งพาเศรษฐกิจโลกสูง เช่น อินเดีย อินโดนิเซีย ตุรกี บราซิล แอฟริกาใต้ ฮังการี รัสเซีย โปแลนด์ รวมถึงจีน เนื่องจากในช่วงที่ผ่านมาภาคเอกชนของประเทศเหล่านี้ ได้กู้เงินต่างประเทศเป็นจำนวนมากเพื่อสนับสนุนโครงการของตน การขึ้นดอกเบี้ยของสหรัฐจะทำให้ต้นทุนทางการเงินของภาคเอกชนของประเทศเหล่านี้เพิ่มสูงขึ้น กระทบต่อสถานะทางการเงินของประเทศได้

ประการที่สอง ผลของความผันผวนในประเทศตลาดเกิดใหม่อาจจะย้อนกลับกระทบตลาดเงินตลาดทุนโลก โดยเฉพาะภาคเอกชนทั้งในประเทศพัฒนาแล้วและตลาดเกิดใหม่ที่มีความเชื่อมโยง (เช่น การลงทุน การให้เงินกู้) กับประเทศเกิดใหม่ที่ประสบปัญหาเหล่านี้ ทำให้ตลาดเงินตลาดทุนตกต่ำลง

ประการสุดท้าย หลังจากที่เกิดความผันผวนทางการเงินขึ้นทั่วโลก ทางการทั่วโลกโดยเฉพาะในสหรัฐ ยุโรป ญี่ปุ่น รวมถึงจีน อาจต้องหันกลับมาทำนโยบายแบบ U-Turn กล่าวคือการอัดฉีดเพิ่มขึ้น เพื่อให้ตลาดสงบลง ซึ่งจะยิ่งทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรยิ่งตกต่ำลง (หรือบางแห่งติดลบมากขึ้น) กว่าปัจจุบัน ค่าเงินยิ่งผันผวน และเสี่ยงต่อวิกฤตขนาดใหญ่มากขึ้น

เมื่อ Fed กำลังทำสิ่งที่ผิดพลาดอีกครั้ง นักลงทุนทั่วโลก เตรียมพร้อมรับมือแล้วหรือยัง