ถอดรหัสฟองสบู่ในตลาดหุ้นจีน

ทั่วโลกปรับตัวผันผวนตามไปด้วยทุกครั้งเช่นกัน

หากพิจารณาสถิติตัวเลขดัชนีตลาดหุ้นของจีน เช่น จาก Shanghai Shenzhen CSI 300 โดยย้อนหลังกลับไปตั้งต้นปี ค.ศ. 2000 มาจนถึงปัจจุบันแล้ว ก็จะเห็นว่า ตลาดหุ้นจีนก็เคยเจอกับภาวะฟองสบู่แตกในปี ค.ศ. 2007 มาแล้ว ซึ่งมีสาเหตุมาจากการเก็งกำไรในตลาดหลักทรัพย์ที่ผสมผสานกับข่าวลือเรื่องรัฐบาลจีนต้องการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อรับมือกับภาวะเงินเฟ้อในขณะนั้น ผลจากภาวะฟองสบู่แตกในครั้งนั้นทำให้รัฐบาลจีนต้องเข้าแทรกแซงตลาดด้วยมาตรการต่างๆ เพื่อช่วยพยุงไม่ให้ระดับดัชนีหุ้นตกต่ำลงมากกว่าที่เป็นอยู่ ซึ่งมีผลให้ดัชนีหุ้นค่อยๆ ขยับตัวสูงขึ้น

ภายหลังจากวิกฤตการณ์ทางการเงินโลกในปี ค.ศ.2008 การดำเนินมาตรการนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายของสหรัฐได้ทำให้มีเงินทุนไหลเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นจีนเพิ่มขึ้น  และเมื่อประกอบเข้ากับมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของรัฐบาลจีน ก็ทำให้มีการลงทุนเพื่อเก็งกำไรในตลาดหุ้นโดยการกู้ยืมสินเชื่อมาใช้ในการลงทุนอย่างกว้างขวางมากขึ้น ส่งผลให้ดัชนีหุ้นในตลาดได้ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็วในปี 2014-2015 ก่อนที่ฟองสบู่จะแตกในเดือนกรกฎาคม ปี 2015 (แสดงในรูปที่ 1) และค่าดัชนีหุ้นได้ตกลงอีกครั้งในวันจันทร์ทมิฬ (Black Monday) ที่ 24 สิงหาคมปีเดียวกัน รัฐบาลจีนได้ดำเนินมาตรการเพื่อยับยั้งการตกต่ำของดัชนีหุ้น

เช่น การห้ามผู้ถือหุ้นที่มีมูลค่ามากกว่า 5% ของบริษัทนั้นๆ ไม่ให้ขายหุ้นเป็นเวลา 6 เดือน และการเรียกร้องผ่านทางกระบอกเสียงที่เป็นสื่อของรัฐให้ประชาชนช่วยกันลงทุนในหุ้นเพิ่มขึ้น เป็นต้น ผลก็คือทำให้ดัชนีหุ้นปรับตัวสูงขึ้นได้จนถึงช่วงปลายปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม ตลาดหุ้นจีนก็เริ่มผันผวนอย่างรุนแรงอีกเมื่อเริ่มต้นปีใหม่ อันเนื่องมาจากปัจจัยความไม่แน่นอนต่างๆ ที่ถาโถมเข้ามา ตั้งแต่ความกังวัลเกี่ยวกับภาวะการผลิตและการขยายตัวที่ลดลงของเศรษฐกิจจีน ราคาน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์ที่ลดลงทั่วโลก และการแข่งขันเรื่องราคาน้ำมันระหว่างซาอุดิอาระเบียกับอิหร่าน เป็นต้น ทำให้ทางตลาดหลักทรัย์ต้องประกาศให้หยุดการซื้อขายตามข้อบังคับใหม่ (circuit breaker) เป็นการชั่วคราว

ข้อสรุปประการแรกที่ได้จากปัญหาภาวะฟองสบู่ในตลาดหุ้นที่ผ่านมา ก็คือว่า รัฐบาลจีนได้พยายามใช้มาตรการต่างๆ เพื่อรับมือกับภาวะฟองสบู่แตกในตลาดหุ้น ซึ่งภาวะฟองสบู่นี้ส่วนหนึ่งก็เป็นผลมาจากปัจจัยภายนอกประเทศจีน เช่น กระแสเงินลงทุนที่ไหลเข้ามาจากประเทศอื่นที่ให้ผลตอบแทนจากการลงทุนที่ต่ำกว่าตลาดหุ้นจีนในช่วงหลังวิกฤตการณ์ทางการเงินโลกเมื่อปี ค.ศ. 2008 แต่อีกส่วนหนึ่งก็เป็นผลจากการเก็งกำไรในตลาดหุ้นที่นักลงทุนได้ใช้เงินที่ได้จากการกู้ยืมมาเก็งกำไรในตลาด ซึ่งที่ผ่านมา รัฐบาลจีนก็ได้ดำเนินมาตรการบางส่วนที่ถูกต้องและเป็นสากล

เช่น การกำหนดกฎเกณฑ์การปล่อยกู้เพื่อการซื้อหลักทรัพย์ที่เข้มงวดมากขึ้น หรือ การใช้ระบบมาตราการหยุดการซื้อขายหรือ circuit breaker เพื่อให้นักลงทุนที่กำลังตื่นตระหนกได้มีเวลาสำหรับการไตร่ตรองที่เพียงพอและถี่ถ้วนมากขึ้น เป็นต้น แต่ขณะเดียวกันรัฐบาลจีนเองก็มีการใช้มาตรการแทรกแซงตลาดหลายอย่างที่อาจกลายเป็นดาบสองคมได้ เช่น การห้ามซื้อหุ้นของหลายบริษัท การห้ามผู้ถือหุ้นที่มีมูลค่ามากกว่า 5% ของบริษัทนั้นๆ ไม่ให้ขายหุ้นเป็นเวลา 6 เดือน หรือการพยายามกระตุ้นเศรษฐกิจและตลาดหุ้นด้วยการควบคุมอัตราดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับต่ำ หรือการลดอัตราสำรองเงินฝากของธนาคารพาณิชย์ เป็นต้น

ซึ่งมาตรการเหล่านี้อาจกลับกลายเป็นผลเสียที่เอื้อให้ภาวะฟองสบู่ในตลาดหุ้นสามารถดำรงอยู่ได้ต่อเนื่องและยืดเยื้อยาวนานก่อนที่ฟองสบู่ที่มีขนาดใหญ่กว่าจะแตกในท้ายที่สุด อย่างไรก็ตาม การสั่งสมภาวะฟองสบู่ที่ใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ นั้น ส่วนหนึ่งก็เป็นผลทางอ้อมจากการดำเนินนโยบายของประเทศอื่นๆ ด้วย เช่น ผลจากการที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นประกาศใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบ หรือผลจากการที่ธนาคารกลางสหรัฐไม่อาจสามารถปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยทางการให้สูงได้มากพอ เป็นต้น ภาวะฟองสบู่ที่สุกงอมเต็มที่นี้จึงอาจกลายเป็นปัญหาที่ใหญ่เกินกว่าขีดความสามารถของรัฐบาลจีนที่จะต้านทานไว้ได้ในที่สุด

ประการที่สอง ซึ่งก็สืบเนื่องมาจากประเด็นแรกข้างต้น กล่าวคือ หากภาวะฟองสบู่ในตลาดหุ้นจีนที่เกิดจากการลงทุนโดยใช้สินเชื่อจากเงินกู้ยืมเพื่อมาเก็งกำไร ในขณะที่หน่วยงานราชการที่เกี่ยวข้องเองก็ขาดความสามารถในการกำกับดูแลที่ทั่วถึง ซึ่งอาจรวมไปถึงปัญหาเรื่องข้อจำกัดของรัฐบาลจีนในการกำกับดูแลธนาคารเงา (shadow banks) ด้วย ซึ่งก็อาจทำให้กลายเป็นปัญหาแทรกซ้อนไปผสมโรงกับปัญหาการเก็งกำไรในตลาดหุ้นด้วย

ดังนั้น การที่รัฐบาลจีนแทรกแซงเพื่อไม่ให้ตลาดหุ้นตกต่ำลงด้วยวิธีการต่างๆ ก็เท่ากับเป็นการส่งเสริมให้เกิดปัญหาเรื่อง 'จริยาวิบัติ’ (moral hazard) ที่ทำให้ผู้ลงทุนที่ใช้สินเชื่อเพื่อการเก็งกำไรนั้นมีแรงจูงใจมากขึ้นที่จะกล้ารับความเสี่ยงที่มากจนเกินไปได้ เนื่องจากเห็นว่าหากตนเองประสบความสำเร็จจากการลงทุนก็จะได้ผลตอบแทนสูง แต่หากเกิดการขาดทุนแล้วรัฐบาลก็จะเข้ามาอุ้ม หรือไม่ก็ทำให้สถาบันการเงินที่ปล่อยกู้ต้องได้รับผลกระทบไปด้วย เพราะต้องช่วยแบกรับความเสียหายจากความเสี่ยงที่เกิดจากการกระทำของนักลงทุน (risk-shifting problem) นั่นเอง

ซึ่งขนาดความเสียหายที่จะเกิดขึ้นจริงจากภาวะฟองสบู่แตกครั้งใหญ่ในตลาดหุ้นจีนและนำไปสู่การเกิดปัญหาของสถาบันการเงินในระบบ แล้วส่งต่อไปสู่ความเสียหายของภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงของจีนเองในที่สุดนั้น ก็ยังไม่เป็นที่ทราบกันได้อย่างแน่ชัดว่าจะเป็นอย่างไรบ้าง (หรืออีกนัยหนึ่งคือจะเกิด hard landing หรือไม่นั่นเอง) ทั้งนี้ก็เพราะว่าทั้งหมดนี้จะขึ้นอยู่กับกระบวนการส่งผ่านผลกระทบด้านลบ (transmission mechanism) กลับไปสู่ระบบสถาบันการเงินและระบบเศรษฐกิจที่แท้จริง ซึ่งในกรณีของจีนนั้น อาจจะมีลักษณะเฉพาะของช่องว่างของการเชื่อมต่อ (missing links) ต่างๆ ที่แตกต่างไปจากกรณีของประเทศอื่นๆ โดยทั่วไปได้นั่นเอง