มูลค่าที่แท้จริง (8)  : ต้นทุนเงินทุน

เมื่อกล่าวถึงการหามูลค่าที่แท้จริงของธุรกิจ นอกจากกระแสเงินสดอิสระแล้วปัจจัยที่สำคัญอีกปัจจัยหนึ่งคือ “อัตราคิดลด” (Discount Rate) หลายคนสงสัยว่า เราควรจะใช้ตัวเลขนี้ในอัตราเท่าไร และมันสามารถหาได้จากไหน

ตามตำราทางการลงทุนต่างๆ ก็กล่าวไว้อย่างชัดเจนว่า มูลค่าของกิจการจะเพิ่มสูงขึ้นได้ก็ต่อเมื่อบริษัทลงทุนแล้วได้ผลตอบแทนสูงกว่าอัตราต้นทุนเงินทุนที่ใช้ไป ทีนี้อัตราต้นทุนเงินทุนนี้หาได้อย่างไร และสำหรับนักลงทุนแบบเน้นคุณค่าแล้วเรามีความจำเป็นต้องหาค่าๆ นี้มาคำนวณหามูลค่าหุ้นของเราหรือไม่ เราจะมาทำความเข้าใจกัน

ในเงินทุนของบริษัทต่างๆ มักจะประกอบด้วยเงินกู้และเงินทุนที่ผู้ถือหุ้นลงขันกันเป็นเงินทุน ทีนี้สัดส่วนของเงินสองกองนี้จะมากจะน้อยอย่างไรมันขึ้นอยู่กับโครงสร้างเงินทุนของบริษัทนั้น เราจึงได้สูตรในการคำนวณตั้งต้นดังนี้

ต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก = อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ x สัดส่วนเงินกู้ + ต้นทุนเงินลงทุน x สัดส่วนเงินลงทุน
หรือ
WACC = Cost of Debt x %weight of debt + Cost of Equity x %weight of equity

ส่วนที่เป็นหนี้สินหรือเงินกู้ ต้นทุนส่วนนี้หาได้ไม่ยาก คือกู้มาในอัตราร้อยละเท่าไรก็ใช้เท่านั้น ส่วนที่เป็นทุนนี่สิมันมีต้นทุนเท่าไรกันแน่และหาได้อย่างไร

 จริงๆ แล้วตรงส่วนนี้มันมีค่าอยู่แล้วแต่มันขึ้นอยู่กับว่า เป็นเงินของใครและเขาคิดยังไงกับผลตอบแทนและความเสี่ยงที่เขาจะได้รับ เช่น ผมเอาเงินหนึ่งล้านบาทที่ฝากธนาคารได้ดอกเบี้ย 5 เปอร์เซ็นต์ ไปลงทุนทำธุรกิจ

แน่นอนผมต้องคาดว่า ผลตอบแทนที่ผมจะได้รับมันต้องมากกว่า 5 เปอร์เซ็นต์ ที่ฝากกับธนาคารอยู่แล้ว เพราะอะไรนะหรือ ก็เพราะผมรู้สึกว่า มันมีความเสี่ยงเพิ่มขึ้นจากการฝากธนาคารนะสิ (บางคนอาจจะบอกว่ามันได้มากกว่าเลยเอา) ทีนี้รู้ได้อย่างไรว่ามันเท่าไรกันแน่ ตอบว่ามันไม่แน่หรอก

แต่ที่เราทำได้ดีที่สุดคือ การวางแผนว่าธุรกิจที่เราจะทำนี่มันควรจะขายได้เท่าไร มีกำไรเท่าไร มีเงินสดจากการดำเนินงานหักเงินที่จะต้องลงทุนต่อแล้วเหลือเข้ากระเป๋าเราเท่าไร ซึ่งมันก็คือ “การคาดการณ์” (Expectation) นั่นเอง และแน่นอนเมื่อมันเป็นการคาดการณ์ มันก็จะต้องมีความไม่แน่นอนว่า จะได้รับผลตอบแทนตามคาดไว้หรือไม่ ซึ่งเป็นสิ่งที่มาพร้อมกับผลตอบแทน สิ่งที่ว่านี้ก็คือ “ความเสี่ยง” (Risk) นั่นเอง

สมมติว่า เราวางแผนเรียบร้อยแล้วและเราคาดว่า เราจะได้ผลตอบแทนจากเงินลงทุนในการดำเนินธุรกิจในอัตรา 10 เปอร์เซ็นต์ต่อปี นี่ละคือต้นทุนเงินทุนในส่วนของทุนที่เราลงไป เท่านี้ยังไม่พอ เพราะว่าในโลกเรานี้มันยังมีโอกาสในการลงทุนอื่นอีกมากที่อาจให้ผลตอบแทนเรามากกว่านี้ เช่น เราอาจเอาเงินส่วนนี้ไปลงทุนในหุ้นของบริษัทจดทะเบียน และหากว่ามันให้ผลตอบแทนดีกว่าเอาเงินไปลงทุนทำเองแล้วเรื่องอะไรต้องไปลำบากด้วยเล่า
แต่ที่ขาดไม่ได้เลยก็คือ ความเสี่ยงหรือความไม่แน่นอนนี่เอง มันจึงทำให้เกิดการถ่วงน้ำหนักการตัดสินใจ (Trade off) เกิดขึ้น

นักคิดทางการเงินเขาก็เลยคิดหาสูตรมาเพื่อคำนวณค่าที่ว่านี้ออกมา เพื่อใช้เป็นตัวช่วยในการตัดสินใจว่า จะเอาอย่างไรดีทำเองหรือไปซื้อหุ้นคนอื่นดีกว่า และสูตรที่ว่านี้โด่งดังมากจนผู้คิดค้นได้รับรางวัลโนเบลทีเดียว

นั่นคือสูตร “Capital Asset Pricing Model” หรือ “CAPM” ซึ่งมีสูตรดังนี้

ผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับ = ผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง + ค่าความผันผวนของหุ้นนั้นๆเมื่อเทียบกับหุ้นทั้งหมดในตลาด x ผลต่างของผลตอบแทนจากหุ้นทั้งหมดในตลาดกับผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง

หรือเขียนให้ง่ายขึ้น คือ
KEpx = Krf + Beta (Km - Krf)

ผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงนี้ เราอาจใช้อัตราผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลก็ได้ เพราะว่ารัฐบาลมีโอกาสชักดาบเราน้อยมากจนแทบไม่มีเลย ส่วนเจ้าค่าเบต้านี้เราสามารถเทียบเอากับหุ้นที่ทำธุรกิจคล้ายๆ กับเราในตลาดได้ ผลตอบแทนจากหุ้นทั้งหมดในตลาดเราหาได้จากดัชนีต้นปีลบด้วยดัชนีปลายปีและหาออกมาเป็นร้อยละ ทีนี้ก็เข้าสูตรและหาผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับได้แล้ว

ขอสมมติอีกทีว่า บริษัทของเราต้องการเงินลงขัน 1.5 ล้านบาท และต้องกู้เงินอีก  5 แสนบาท สัดส่วนเงินทุนจะเกิดเป็นเท่ากับ เงินทุน 80 เปอร์เซ็นต์และเงินกู้ 20 เปอร์เซ็นต์ เงินกู้มีอัตราดอกเบี้ย 5 เปอร์เซ็นต์ ส่วนเงินลงทุนที่คิดมาจากสูตร CAPM ได้เท่ากับ 10 เปอร์เซ็นต์

อย่าลืมว่าค่าใช้จ่ายที่เป็นดอกเบี้ยใช้หักภาษีได้ ดังนั้น เมื่อมาคำนวณเราจะได้ค่าดังนี้

WACC = {(5% x (1-Tax)) x 0.2} + {10% x 0.8}, ภาษีอัตรา 30%
WACC = 8.7%
เมื่อเราได้ต้นทุนเงินทุนมาแล้ว ทีนี้เวลาเราจะลงทุนอะไรเราก็ต้องให้แน่ใจได้ว่า ลงทุนไปแล้วต้องได้ผลตอบแทนสูงกว่า 8.7 เปอร์เซ็นต์ บริษัทเราถึงจะมีมูลค่าเพิ่ม

มีคำถามว่า ถ้าหากเราใช้เงินทุนของเราอย่างเดียวโดยไม่กู้เงินมา ต้นทุนเงินทุนเราก็สูงกว่าการกู้เงินนะสิ โอกาสที่บริษัทจะเพิ่มมูลค่าได้ก็น้อยลง แล้วที่นักลงทุนแบบเน้นคุณค่าชอบคือบริษัทที่ไม่มีหนี้เลยก็ไม่ถูกต้องนะสิ

ถ้าตามทฤษฎีก็เป็นอย่างนั้น แล้วจริงๆ มันเป็นอย่างไรละ?

คำตอบที่ผมใช้ตอบตัวเองอยู่ก็คือว่า ที่ทฤษฎีออกมาเป็นอย่างนี้ก็เพราะคนส่วนใหญ่คิดถึงเรื่องการลงทุนอย่างนี้ พวกเขาจะเลือกลงทุนกับสินทรัพย์ที่มีผลตอบแทนระยะสั้นมากกว่ามองกันในระยะยาวๆ ในสูตรจึงมีค่าเบต้ามาเกี่ยวข้องด้วย

ค่าเบต้านี้มันบอกเราว่า นักลงทุนให้ความสำคัญกับราคาหุ้นนั้นๆ เมื่อเปรียบเทียบกับการขึ้นลงของราคาหุ้นทั้งหมดในตลาดอย่างไร เช่น เบต้าเท่ากับ 1 หมายความว่า ถ้าตลาดขึ้นลง 1เปอร์เซ็นต์ หุ้นนี้จะขึ้นลงตาม ถ้าเบต้าเท่ากับ 0.7 ถ้าตลาดขึ้น 1 เปอร์เซ็นต์ หุ้นนี้จะขึ้นแค่ 0.7เปอร์เซ็นต์
แต่ถ้าลงมันก็จะลงน้อยกว่าคือ แค่ 0.7 เปอร์เซ็นต์ แต่ถ้าเบต้ามากกว่า 1 ละก็ เวลาหุ้นขึ้นหุ้นจะขึ้นนำตลาดเลยละ และในทางกลับกันเมื่อตลาดลง หุ้นนี้จะนำลงก่อนตลาดอีก ดังนั้นค่าต้นทุนเงินทุนจึงไม่มีการหยุดนิ่งเลยยิ่งหุ้นขึ้นต้นทุนเงินทุนก็จะยิ่งเพิ่ม หากหุ้นลงต้นทุนนี้จะลดลงตาม

นั่นก็คือ ยิ่งหุ้นขึ้นความคาดหวังผลตอบแทนยิ่งลดลงเรื่อยๆ เราก็จะเห็นว่าเมื่อถึงจุดหนึ่งหุ้นก็จะลง เพราะมีบางคนที่เห็นว่าเต็มมูลค่าแล้วขายออกมา แต่เมื่อหุ้นลงถึงจุดๆหนึ่งก็จะมีคนกลับเข้ามาซื้อ เพราะคาดว่าผลตอบแทนน่าจะยังมีอยู่สูงกว่าราคา แต่เป็นเรื่องของคนส่วนมากคิดกัน

สำหรับนักลงทุนแบบเน้นคุณค่าแล้ว ต้นทุนเงินลงทุนของเรามักจะต่ำ เพราะเราไม่ชอบความเสี่ยง เราจะเลือกลงทุนในกิจการที่มีผลการดำเนินงานดียาวนาน ซึ่งเป็นข้อพิสูจน์แล้วว่าบริษัทมีความได้เปรียบในการแข่งขัน ผู้บริหารเก่งและซื่อสัตย์ ลงทุนเสี่ยงๆเรามักไม่เอาด้วยจึงเปรียบเสมือนว่าต้นทุนเงินทุนของเราจึงมีค่าเทียบเท่าอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง

อีกประการหนึ่ง พวกเราเน้นหนักลงทุนโดยพิจารณาที่ความแข็งแกร่งของกิจการ ไม่ได้เน้นหนักไปตามการปรับตัวของตลาด จึงไม่ค่อยให้ความสนใจกับการขึ้นลงของตลาด ดังนั้นค่าเบต้ากับนักลงทุนแบบเน้นคุณค่า จึงไม่มีความเกี่ยวข้องกัน

หากกิจการของเราเติบโตดีต่อเนื่อง สร้างกระแสเงินสดดีมาโดยตลอด กิจการของเราก็จะมีมูลค่าเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ นั่นเอง ไม่เห็นจะต้องให้ตลาดมาเป็นผู้กำหนดมูลค่าให้เราเลย เหมือนกิจการส่วนตัวของหลายๆ คนที่อยู่นอกตลาด ผมก็ไม่เห็นเขาจะเดือดร้อนอะไรกับตลาดหุ้นเลย เขาดำเนินธุรกิจไป และก็ร่ำรวยกันมากมาย แต่พอเขาจะเอาหุ้นเข้าตลาด ผมก็เห็นนักลงทุนไปจองกันที่ราคาสูงกว่ามูลค่าตามบัญชีมากมายกันเสียอีก เจ้าของก็รับทรัพย์ไป