ภาค 2 : กลยุทธ์การลงทุน

12.
เหตุการณ์ที่สร้างราคา

โค้ด
บริษัทใดก็ตามที่มี Free Cash Flow หรืองบกระแสเงินสดจากการดำเนินงานหลังหักงบลงทุนเป็นบวกในไตรมาสแรก หลังจากติดลบมาหลายๆ ปี ราคาหุ้นตัวนั้นจะมีการตอบสนองเป็นบวกและบวกมากๆ ด้วย

เนื้อเรื่อง
นักลงทุนทุกคนต่างต้องการผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติ (Abnormal Returns) จำเป็นอย่างยิ่งที่ต้องหมั่นศึกษาถึงงบการเงิน งบกระแสเงินสด ภาวะอุตสาหกรรม ความคิดของนักลงทุนสถาบันของหุ้นตัวนั้น เพื่อหาปัจจัยบวก (Drivers) ในการผลักดันราคาหุ้นว่าจะปรับตัวขึ้นเมื่อไรและอย่างไร

Drivers ต่างๆ เหล่านี้ จะมาพร้อมกับการปรับมุมมองของการลงทุนให้ดีขึ้น (Upgrade) นำไปสู่การเปลี่ยนคำแนะนำในที่สุด เช่น จากคำแนะนำเดิมจาก "ถือ" (Hold) เป็น "ซื้อ" (Buy) หรือจาก "ซื้อ" เป็น "ซื้ออย่างเต็มที่" (Strong Buy) แต่ Drivers ต่างๆ เหล่านี้ จะต้องเป็นสิ่งที่ตลาดไม่ได้คาดหมาย

ถ้านักลงทุนสามารถคาดการณ์เหตุการณ์เหล่านี้ได้อย่างแม่นยำ นักลงทุนท่านนั้นก็สามารถมีผลตอบแทนสูงกว่าปกติได้ (Buy before market expectations) เนื่องจากในตอนที่หุ้นตัวนั้นราคาถูกๆ  นักลงทุนส่วนใหญ่ยังไม่มีหุ้นนั้นในพอร์ต จะเป็นสภาพ Under-owned Stocks

เมื่อมีข่าวดีแบบไม่ได้คาดหมาย (Unexpected Good News) นักลงทุนจะรุมซื้อ และทำให้หุ้นปรับตัวขึ้นในที่สุด

ในทางกลับกัน ถ้านักลงทุนได้คาดการณ์เหตุการณ์นั้นแล้ว ซื้อหุ้นเข้าพอร์ตแล้ว หุ้นตัวนั้นจะกลายเป็นสภาพ “Over-owned” คือสภาพที่ทุกคนมีหุ้นตัวนั้นอยู่ในพอร์ต เมื่อข่าวดีออกมา จะถูกเทขายทำกำไรทันที กลายเป็นสภาพ Buy on expectations and sell on facts

ผมได้รวบรวมเหตุการณ์ 13 เหตุการณ์ (จริงๆ มีมากกว่านี้มาก) ที่จะเป็นตัวผลักดัน หรือทำให้หุ้นมีโอกาสปรับตัวขึ้นในขณะที่ราคายังต่ำอยู่

กรณีที่ 1  : ผลการดำเนินงาน "มากกว่า" คาดหมาย (Results beat market expectations)

เช่น หุ้นในอุตสาหกรรมปิโตรเคมีตัวหนึ่ง นักวิเคราะห์และนักลงทุนได้คาดการณ์ว่า ผลกำไรในไตรมาส 1 ของปี 2548 ได้กำไรกว่า 2,700 ล้านบาท เพิ่มขึ้นกว่า 250 เปอร์เซ็นต์ เมื่อเปรียบเทียบกันกับไตรมาสเดียวกันนี้แล้ว ซึ่งเป็นผลการเติบโตของกำไรอย่างมหาศาล แต่เมื่อบริษัทได้ประกาศผลการดำเนินงานแล้ว ก็เป็นไปตามที่นักวิเคราะห์คาด แต่ราคาหุ้นตัวนั้นกลับถูกแรงเทขายทำกำไร

แสดงว่า การคาดการณ์ผลการประกอบการที่ดีนั้น ได้ถูกคาดการณ์และนักลงทุนได้ซื้อหุ้น (Build Position) ไว้แล้ว นักลงทุนกลับมุ่งความสนใจไปในผลการดำเนินงานในไตรมาสถัดไปทันที (Forward Expectation) แต่ในทางกลับกัน ถ้าผลกำไรของบริษัทได้เพิ่มเป็น 4,000 ล้านบาท ซึ่งมากกว่าที่นักวิเคราะห์คาดไว้มาก หุ้นบริษัทปิโตรเคมีตัวนั้นจะตอบสนองในทางบวกทันที เนื่องจากบรรดานักวิเคราะห์จะพากันพาเหรดกันปรับผลกำไรขึ้นทันที (Upgrade and Re-rate)

กรณีที่ 2 : งบกระแสเงินสดจากการดำเนินงานหลังหักงบลงทุน (Free Cash Flow) เป็นบวกในไตรมาสแรกหลังจากติดลบมานาน

ผมได้ศึกษาเรื่องนี้มา 15 บริษัท พบสิ่งที่น่าสนใจว่า บริษัทใดก็ตามที่มี Free Cash Flow หรืองบกระแสเงินสดจากการดำเนินงานหลังหักงบลงทุนเป็นบวกในไตรมาสแรก หลังจากติดลบมาหลายๆ ปี ราคาหุ้นตัวนั้นจะมีการตอบสนองเป็นบวกและบวกมากๆ ด้วย

การที่ Free Cash Flow เป็นบวก สะท้อนให้เห็นถึงธุรกิจกำลังฟื้นตัว (Turn Around) เนื่องจากบริษัทได้ผ่านขั้นตอนการลงทุนไปแล้ว และพร้อมที่จะเก็บเกี่ยวดอกผลจากการลงทุนนั้น กระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่เหลือจากการลงทุน สามารถคืนหนี้ได้เร็วขึ้น และจ่ายเงินปันผลให้ผู้ถือหุ้นเร็วขึ้น แต่ถ้า Free Cash Flow ยังคง "ติดลบ" หมายความว่า บริษัทต้องกู้เงินเพิ่ม หรืออาจต้องรบกวนกระเป๋าเงินผู้ถือหุ้นเพิ่มโดยการเพิ่มทุน

เช่นในปี 2546 Free Cash Flow  ของ บมจ.สามารถ คอร์ปอเรชั่น (SAMART) เป็นบวกครั้งแรกในไตรมาส 3 ในรอบหลายปี ประกอบกับบริษัทได้ประสบความสำเร็จในการปรับโครงสร้างหนี้ด้วย หนี้ได้ลดลงอย่างมหาศาลในปีนั้น ทำให้ราคาหุ้นของ SAMART ได้ทะยานขึ้นราว 4-5 เท่า ในระยะเวลา 1 ปี

กรณีที่ 3 : การเปลี่ยนแปลงภาวะอุตสาหกรรม หุ้นจะเป็นไปตามวัฏจักรของอุปสงค์และอุปทาน (Demand and Supply) ซึ่งจะมีผลต่ออำนาจการต่อรอง (Pricing Power) ของผู้ซื้อและผู้ขาย และกระทบต่อกำไร (Margins) ของผู้ขาย

เช่นเมื่อปี 2539 ก่อนเกิดวิกฤตการณ์ในประเทศไทย มีจำนวนผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ (Property Development) จำนวนมากกว่า 2,000 ราย แต่เมื่อเกิดวิกฤติเศรษฐกิจ จำนวนผู้ประกอบการกลับลดลงเหลือแค่ 100-200 ราย

ในขณะที่ความต้องการบ้านถึงแม้จะลดลงแต่การลดลงยังน้อยกว่าจำนวนผู้ประกอบการ ทำให้ผู้ประกอบการอสังหาริมทรัพย์ที่เหลืออยู่ ซึ่งแน่นอนต้องเป็นผู้แข็งแกร่งเท่านั้นที่อยู่รอด สามารถกำหนดราคาขายได้

ในช่วงปี 2542-2547 เป็นยุคทองของผู้แข็งแกร่งในอุตสาหกรรมอสังหาริมทรัพย์ เช่น บมจ.แลนด์แอนด์เฮ้าส์ (LH) ในกรณีที่ผู้ขายรายอื่นล้มหายตายไป หรืออยู่ในระหว่างปรับโครงสร้างหนี้ LH กลับสามารถทำกำไรขั้นต้น (Gross Margins) โตถึง 40-45 เปอร์เซ็นต์ แทบจะสูงสุดเป็นประวัติการณ์ของวงการอสังหาริมทรัพย์

ลักษณะวัฏจักรอุตสาหกรรมแบบนี้เรียกว่า “Oligopoly Business” (อุตสาหกรรมที่มีผู้ประกอบการน้อยราย แต่ผู้ประกอบการสามารถตั้งราคาขายที่มีกำไรสูงได้) ซึ่งอำนาจในการกำหนดราคา (Pricing Power) จะอยู่ที่ผู้ขาย หุ้นของบริษัทในอุตสาหกรรมจะปรับตัวขึ้นอย่างมาก

เช่น ราคาหุ้น LH ปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 20 บาท (Par 10 บาท) มาเป็น 14 บาท (Par 1 บาท) เนื่องจากกำไรจะพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว  อย่างไรก็ตามเมื่อไรก็ตามเมื่อกำไรมาก ก็ต้องดึงดูดจำนวนผู้ประกอบการเข้ามามากขึ้น รวมทั้งผู้ประกอบการรายเก่าที่ผ่านการปรับโครงสร้างหนี้สินมา มีการลดเงินต้นและลดดอกเบี้ยมากมาย ทำให้ต้นทุนของบริษัทเหล่านี้ถูกลง

สิ่งที่เกิดขึ้นคือ มีผู้ประกอบการหน้าใหม่และหน้าเก่าเกิดขึ้นแทบจะทุกวันในปี 2546 ถึง 2547 วัฏจักรอุตสาหกรรมเปลี่ยนทันทีจาก Oligopoly เป็นการแข่งขันกันอย่างค่อนข้างดุเดือด (Perfect Competition) ราคาหุ้นของบริษัทในกลุ่มนี้ก็ลดลงอย่างรวดเร็ว

เช่นเดียวกับอุตสาหกรรมโรงกลั่นน้ำมัน โรงกลั่นโรงสุดท้ายที่สร้างขึ้นในประเทศไทย ซึ่งสร้างเมื่อปี 2538-2539 จากนั้นเกิดวิกฤติเศรษฐกิจ โรงกลั่นไม่ว่าจะดีอย่างไรก็ขาดทุนมหาศาล ไม่ว่าจะเป็น บมจ.ไทยออยล์ (THAI OIL), บมจ.สตาร์ ปิโตรเลียม รีไฟน์นิ่ง จำกัด (STAR Refinery) เนื่องจากหนี้เพิ่มขึ้นและความต้องการลดลงอย่างรวดเร็ว เป็นอุตสาหกรรมที่นักลงทุนหลบเลี่ยงในช่วงนั้น

ราคาหนี้ของโรงกลั่นเหล่านี้ถูกเทขายในราคา 25 เปอร์เซ็นต์ ของมูลค่าตลาด (ราคาได้ตกต่ำกว่าราคาหนี้มาก) จากนั้นใช้เวลาประมาณเกือบ 8-9 ปี ทำให้กลุ่มโรงกลั่นถึงมีกำไรมากๆ ถึงปีละกว่า 1 หมื่นล้านบาท ธนาคารที่ซื้อหนี้ของไทยออยล์ ที่ราคา 25-30 เปอร์เซ็นต์ ของราคาหน้าตั๋ว แล้วแปลงหนี้เป็นทุนสามารถทำกำไรมหาศาล

กรณีที่ 4 : การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์หรือแก้ไขสัญญาสัมปทาน
เช่น ในกรณี บมจ.ไอทีวี (ITV) เมื่อปี 2547 ที่ได้รับการลดค่าสัมปทานจากที่ต้องจ่ายปีละกว่า 1,000 ล้านบาท มาเป็นจ่ายปีละ 200-300 ล้านบาท หรือการที่บริษัทยูบีซี (UBC) สามารถมีโฆษณาในเคเบิลทีวีได้ ตลอดจนการแก้ไขส่วนแบ่งรายได้ของบริษัทโทรคมนาคมต่างๆ ซึ่งการแก้ไขเหล่านี้ ค่าต้นทุนและการแบ่งรายได้กับภาครัฐลดลง ผลกำไรของบริษัทนั้นเพิ่มขึ้น แต่ถ้ามีการกลับคืนของสัญญาสัมปทาน ราคาหุ้นก็พร้อมจะปรับตัวลงทันที

กรณีที่ 5 : การเปลี่ยนแปลงผู้ถือหุ้น ในกรณีที่ผู้ถือหุ้นรายใหม่หรือเป็นมืออาชีพ (Strategic Partner)

เช่น ในกรณีที่ บมจ.แมกเนคคอมพ์ พรีซิชั่น (Magnecomp) เข้าซื้อกิจการ บมจ.เค อาร์ พรีซิชั่น (KRP) เมื่อปลายปี 2547 ในอดีต KRP ประกอบธุรกิจผลิตและจำหน่ายอุปกรณ์แขนจับหัวอ่าน ในอุตสาหกรรมฮาร์ดดิสก์ไดร์ฟ ขาดทุนมาตลอด 5-6 ปีที่ผ่านมา และต้องมีการเพิ่มทุนอยู่เสมอ เนื่องจากการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี และ KRP ไม่สามารถควบคุมต้นทุนการผลิตได้

เมื่อแมกเนคคอมพ์ซึ่งเป็นบริษัทที่เชี่ยวชาญทางด้านนี้เข้าซื้อกิจการของ KRP โดยการออกหุ้น ทำการแลกหุ้น (swap) และเอาโรงงานของแมกเนคคอมพ์ในสิงคโปร์มา ภายในไตรมาสแรกหลังเข้าซื้อกิจการ บริษัท KRP และแมกเนคคอมพ์มีผลการประกอบการที่ดีขึ้น
นอกจากนี้ราคาที่แลกหุ้นกันทำให้เกิดค่าความนิยม (Good Will) น้อยมาก ทำให้บริษัทแมกเนคคอมพ์ไม่ต้องมีการคิดค่าใช้จ่ายทางด้านความนิยมด้วย

หรือในกรณี บมจ.อุตสาหกรรมปิโตรเคมีไทย (TPI)  ซึ่งปัจจุบันได้เปลี่ยนชื่อมาเป็น บมจ.ไออาร์พีซี (IRPC)  ซึ่งบมจ. ปตท. (PTT) และ “พันธมิตร” ได้เข้าซื้อหุ้นเพิ่มทุนในราคาหุ้นละ 3.30 บาท นักลงทุนก็มีความเชื่อว่าหลังจากที่ บมจ.ปตท เข้ามาบริหารงานใน IRPC อาจจะทำให้มูลค่าหุ้นของ IRPC เพิ่มขึ้นกว่ามูลค่าทางบัญชีได้

กรณีที่ 6 : หุ้นที่ได้รับความสนใจภายใต้สภาพเศรษฐกิจภาวะใดภาวะหนึ่ง
ในปกติสภาวะเศรษฐกิจจะมีทั้งเงินเฟ้อและเงินฝืด ในสภาวะใดสภาวะหนึ่งของเศรษฐกิจ อาจก่อให้เกิดกระแสเกี่ยวกับการลงทุน (Investment Theme) เกิดขึ้น

เช่น ในภาวะเงินฝืด (Deflation) ซึ่งเป็นสภาวะที่ปริมาณสินค้ามีมากกว่าความต้องการ (Over Capacity) ซึ่งมักเกิดขึ้นในช่วงเศรษฐกิจขยายตัวลดลง กำลังซื้อหดอย่างฉับพลัน ผู้บริโภคชะลอการซื้อ ทำให้สินค้าหลายอย่างขายไม่ได้

กระแสการลงทุนในช่วงนี้จะเน้นไปสู่หุ้นกลุ่มที่มีอำนาจผูกขาด (Monopoly) หรือมีอำนาจเหนือผู้บริโภค เช่น หุ้นกลุ่มพลังงาน ผู้บริโภคจำเป็นต้องใช้พลังงาน ทำให้หุ้นกลุ่มพลังงานขนาดใหญ่บางบริษัท มีอำนาจในการผูกขาดหรือเกือบผูกขาดเป็นระยะเวลานาน
อำนาจกึ่งผูกขาดนี้อาจมาจากสิทธิมอบให้จากภาครัฐ หรือความที่บริษัทนั้นมีส่วนแบ่งตลาดมหาศาลจนสามารถกำหนดราคาได้ หรือเป็นบริษัทที่กระแสเงินสดแข็งแกร่ง จนกระทั่งการขยายตลาดในอนาคตนำไปสู่การผูกขาดในระยะยาว (Life-long Monopoly) เงินจะไหลไปสู่การลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้และจะทวีคูณขึ้นเรื่อยๆ

กรณีที่ 7 : การเป็นบริษัทหายาก (Scarcity)
โดยลักษณะผลิตภัณฑ์หรือรายได้ของบริษัทเหล่านี้ ต้องไม่เหมือนใครในท้องตลาด (มี Unique and Scarcity) จะมีอุปสงค์ (Demand) สูง ทำให้นักลงทุนยินดีที่จะจ่ายราคาแพง (Premiums) เพื่อซื้อหุ้นกลุ่มนี้ P/E Ratio ของหุ้นกลุ่มนี้จะไม่ต่ำ และจะสูงขึ้นเรื่อยๆ ตราบเท่าที่นักลงทุนให้ Premium กับหุ้นกลุ่มนี้

เช่น หุ้นในกลุ่มพลังงานตัวหนึ่ง ทำพลังงานแสงอาทิตย์ ซึ่งสามารถซื้อขายที่ PE สูงถึง 20-30 เท่าได้ ตราบเท่าที่บริษัทจะมีผลกำไรเติบโตอย่างก้าวกระโดด แต่ถ้าผลกำไรเติบโตลดลง หุ้นก็มีโอกาสปรับตัวลงได้อย่างมาก

กรณีที่ 8 : หุ้นที่ได้ผ่านการปรับโครงสร้างหนี้ และธุรกิจจนสามารถพลิกฟื้นสถานการณ์จากการล้มละลาย (Bankruptcy and Distress)

จะสังเกตได้ว่าก่อนวิกฤติทางการเงินปี 2540 บริษัทจดทะเบียนหลายแห่งได้ลงทุนในธุรกิจต่างๆ นอกเหนือจากธุรกิจที่ตัวเองทำและถนัดอยู่ โดยมีความคิดว่าการกระจายความเสี่ยงทางธุรกิจ (Diversified) ถือว่าเป็นบริษัทที่มีวิสัยทัศน์ไกล (High Vision) และสามารถเพิ่มมูลค่าให้กับผู้ถือหุ้นได้ โดยที่ตัวเองไม่มีความชำนาญ

การลงทุนส่วนใหญ่จะเป็นผู้ถือหุ้นส่วนน้อยเป็นผู้ถือร่วมในลักษณะการร่วมทุน (Joint Ventures) ในอัตราส่วน 20-25 เปอร์เซ็นต์ โดยหวังจะได้ผลกำไร (Equity Accounting) มาช่วยผลกำไรบริษัทแม่ โดยมิได้สนใจว่าบริษัทร่วมทุนนั้นจะมีเงินปันผลหรือไม่

เพื่อต้องการให้กำไรต่อหุ้นของบริษัทแม่ดูดี เพื่อทำจะได้ P/E ที่ต่ำ หรืออาจจะจัดตั้งในรูปแบบบริษัท Holding Company ซึ่งบริษัทหลักทรัพย์หลายแห่งในขณะนี้ใช้โครงสร้างแบบนี้ เพื่อกระจายความเสี่ยงของรายได้

บริษัทก่อสร้างใหญ่ๆ ก็มักทำโครงสร้างแบบร่วมทุนโครงการต่างๆ เพื่อการประมูลงาน หรือเข้าไปถือในบริษัทซัพพลายเออร์ โดยเงินลงทุนส่วนใหญ่มักเป็นเงินกู้ เมื่อเศรษฐกิจถดถอย กระแสเงินสดในบริษัทร่วมทุนเหล่านี้ไม่สามารถที่จะชำระดอกเบี้ยเงินกู้ของบริษัทแม่ที่ยืมมาร่วมทุนได้

ทำให้ต้องมีการปรับโครงสร้างหนี้ มีการลดเงินต้นและลดดอกเบี้ย (Hair cut) ทำให้มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้นเพิ่มสูงขึ้น และมีการขายทรัพย์สินที่ไม่ใช่สินทรัพย์หลัก (Non-core Assets)

เช่น บริษัทก่อสร้างขนาดใหญ่ที่สุดของไทย ซึ่งแน่นอนว่า ราคาหุ้นของบริษัทนั้นจะทรุดหนัก แต่นักลงทุนที่ต้องการผลตอบแทนสูงเป็นพิเศษ ต้องหาจังหวะลงทุนในช่วง “ราคาที่ถูกทุบลงมา” (Distress)  โดยที่เราต้องศึกษาและมั่นใจว่า บริษัทนั้นต้องไม่ถูก “ลดทุน” หรือถูก Written off ในส่วนของทุนจดทะเบียนจนหมด ผมเคยแนะนำให้ “เฮดจ์ฟันด์” ลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้ ผลตอบแทน 14 เท่า ในรอบ 2 ปี

กรณีที่ 9 : การนำบริษัทลูก (Subsidiary) หรือบริษัทร่วม (Associates) เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งจะเพิ่มมูลค่าให้บริษัทแม่

เพราะบริษัทแม่สามารถมี “กำไรที่ยังไม่รับรู้” (Unrealized Gains) เนื่องจากเป็นมูลค่าซ่อนเร้น ทำให้มูลค่าสินทรัพย์ของบริษัทแม่เพิ่มขึ้น ถ้ามูลค่าของบริษัทลูกหรือบริษัทร่วมอยู่ในงบดุลของบริษัทแม่

มูลค่าเหล่านั้นจะถูกบันทึกเป็นมูลค่าทางบัญชีเท่านั้น แต่ถ้าบริษัทลูกและบริษัทร่วมนั้นถูกจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ มูลค่านั้นจะเป็น “มูลค่าตลาดทันที” (Market value) ซึ่งโดยเฉลี่ยจะมีมูลค่าประมาณ 2-3 เท่าของมูลค่าทางบัญชี

บริษัทจดทะเบียนหลายบริษัทที่ได้ใช้กลยุทธ์ดังกล่าว เพราะฉะนั้นถ้าเราสามารถค้นหาได้ว่าบริษัทไหนมีมูลค่าซ่อนเร้นอยู่โดยการเปลี่ยนจากมูลค่าทางบัญชี เป็นมูลค่าตลาด เราก็ลงทุนหุ้นตัวนั้นล่วงหน้าก่อน ก่อนที่คนทั่วไปจะค้นพบ

กรณีที่ 10 : บริษัทที่มีโครงสร้างทางการเงินหรือธุรกิจที่เอื้อประโยชน์ต่อการควบรวมกิจการ (Merger and Acquisitions)

การควบรวมกิจการจะเกิดขึ้นได้ ถ้าบริษัทที่ต้องการซื้อ (Acquirers) เห็นประโยชน์ที่ “ซ่อนเร้น” (Hidden) หรือไม่ซ่อนเร้นในกิจการที่บริษัทกำลังถูกซื้อหรือ “ควบรวมกิจการ” (Takeover Target) ทำให้เกิดการเก็งกำไรได้

บริษัทที่มีโอกาสถูกควบรวมกิจการ มักมีลักษณะ
ก.เป็นบริษัทที่มีสินทรัพย์ (Assets) , ที่ดิน (Land Bank) หรือใบอนุญาต (Licenses) ที่ซ่อนอยู่มหาศาล จนกระทั่งมูลค่าของสินทรัพย์เหล่านั้น มีมูลค่ามากกว่ามูลค่าหุ้นทั้งหมดของ บริษัท (Market Capitalization) หรือมากกว่ามูลค่ากิจการทั้งหมดของบริษัท (Enterprise Value)

อย่าลืมว่า Enterprise Value จะมีค่าเท่ากับมูลค่าหนี้สินสุทธิ + มูลค่าหุ้นทั้งหมดของบริษัท ซึ่งโดยปกติมูลค่า Enterprise value จะมีค่ามากกว่ามาร์เก็ตแคปเสมอ ยกเว้นในกรณีที่บริษัทนั้นเป็นบริษัทที่ไม่มีหนี้หรือมีเงินสดในมือ

ข.บริษัทที่ขาดทุนสะสมมากจนสามารถนำ “ขาดทุนสะสม” (Loss Carried Foreword) มาใช้ในการหักภาษีได้

ค.มีเงินสดในมือมากกว่ามาร์เก็ตแคป จะเห็นว่า บางช่วงขณะ ราคาหุ้นของบริษัทหลักทรัพย์บางบริษัทได้ตกลงมามาก จนกระทั่งมูลค่าเงินสดในงบดุลมากกว่ามาร์เก็ตแคปเสียอีก ทำให้เป็นโอกาสในการถูกซื้อกิจการเพื่อเอาเงินสดในบริษัทได้

ง.การควบรวมกิจการในลักษณะแนวดิ่ง (Vertical Integration) ซึ่งสามารถทำได้ทั้งทางขึ้นหรือต้นน้ำ (Upward) และทางลงหรือปลายน้ำ (Downward)

เช่น บมจ.ปิโตรเคมีแห่งชาติ หรือ NPC  มีความพยายามที่จะขยายกิจการไปทางปลายน้ำ เพื่อลดความผันผวนของกำไรและราคาผลิตภัณฑ์ที่บริษัทผลิตอยู่ หรือกรณีกลุ่มธนาคารขนาดใหญ่ ที่ธนาคารแห่งประเทศไทยเปิดโอกาสให้ทำ ธนาคารเต็มรูปแบบ (Universal Banking) ทำให้ธนาคารขนาดใหญ่เหล่านี้ต้องการต่อยอดธุรกิจสินเชื่อประเภทเช่าซื้อ หรือ Leasing ที่ตัวเองยังไม่มีความถนัด

กลุ่มบริษัท Leasing หรือสถาบันการเงินที่จะเป็นเป้าหมายในการควบรวมกิจการของธนาคารพาณิชย์ บริษัทที่ถูกเข้าซื้อจะมีลักษณะทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยงในอัตราส่วนที่สูงหรือกองทุนขั้น 1 เช่น ประมาณ 30-40 เปอร์เซ็นต์ โดยปกติ สถาบันการเงินถ้ามีทุน 10 บาท สามารถขยายสินเชื่อได้ 10-12 เท่า หรือ 100 บาท หรือ 120 บาท

ถ้ามี “อัตราส่วนกองทุนขั้นที่หนึ่งสูง” หมายความว่า สถาบันการเงินนั้นสามารถขยายสินเชื่อเพิ่มขึ้น โดยไม่ต้องเพิ่มทุน

นอกจากนี้การควบรวมอาจจะควบรวมกิจการทางแนวราบ (Horizontal Integration) เพื่อลดจำนวนคู่แข่งหรือสกัดดาวรุ่งก็ได้ เช่น การควบรวมกิจการระหว่างเมเจอร์ ซีนีเพล็กซ์ กรุ้ป (MAJOR) กับ อีจีวี (EGV) แต่การควบรวมกิจการแบบนี้อาจก่อให้เกิดค่า “กู๊ดวิลล์” (Good will หรือส่วนต่างระหว่างราคาซื้อขายกับมูลค่าทางบัญชี)  และจะทำให้บริษัทที่เป็นบริษัทแม่ (Acquirers) มีกำไรที่ลดลงจากการตัดค่าใช้จ่ายทางกู๊ดวิลล์ได้

แต่ถ้าการควบรวมกิจการเป็นไปในลักษณะการเกิดบริษัทใหม่ หรือ Amalgamation เช่นกรณี บมจ.ปิโตรเคมีแห่งชาติ (NP)  กับ บมจ.ไทยโอเลฟินส์ (TOC) การรวมลักษณะนี้ทำให้ บมจ.การปิโตรเลียมแห่งประเทศไทย (ปตท.) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่สามารถมีสิทธิในการออกเสียงได้ ตลอดจนนำไปสู่การลดสัดส่วนการถือหุ้นของ บมจ.ปูนซิเมนต์ไทย ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้ถือหุ้น บมจ.ไทยโอเลฟินส์ ได้

เหมือนสมัยหนึ่งนานมาแล้ว บริษัทเคเบิลทีวี 2 แห่งในประเทศไทย เช่น ยูทีวี กับ ไอบีซี รวมกันเกิดบริษัทใหม่เป็น “ยูบีซี” แต่ถ้าการควบรวมแบบซื้อกิจการเลยเหมือนในกรณีเมเจอร์ ผู้ถือรายใหญ่จะไม่มีสิทธิในการออกเสียง

กรณีที่ 11 : การเพิ่มทุนแต่กลับทำให้กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้นและทำให้หุ้นปรับตัวขึ้น เช่น กรณีบมจ.อาปิโก ไฮเทค (AH) ที่มีการเพิ่มทุนในปี 2546 และการเพิ่มทุนนี้ทำให้ผลตอบแทนต่อสินทรัพย์ (Return on Assets) หลังเพิ่มทุนสูงขึ้น

กรณีที่ 12 : การที่บริษัทสามารถเริ่มจ่ายเงินปันผลให้เป็นครั้งแรก (Dividend Signaling) ไม่ว่าจะมากหรือน้อยก็ตาม ราคาหุ้นจะตอบสนองในทางบวกทันที เช่น  บมจ.ชินคอร์ปอเรชั่น (SHIN) เริ่มจ่ายปันผลในปี 2546 หลังจากเป็น Holding company ที่ไม่จ่ายปันผลเสียนาน ราคาหุ้น SHIN ก็เริ่มปรับตัวเพิ่มขึ้นต่อมา

กรณีที่ 13 : การที่ราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าสร้างใหม่ (Replacement Cost) มาก ซึ่งจะทำให้หุ้นของบริษัทนั้นมีการปรับตัวขึ้นมาก เช่น HMPRO (เมื่อกลางปี 2547) TPI (เมื่อกลางปี 2547 เช่นกัน)

รายละเอียดในเรื่องนี้ ผมจะขยายความต่อไป เป็นเรื่องที่น่าสนใจมาก เพราะเราสามารถหาหุ้นที่มีโอกาสปรับตัวขึ้นสูงเป็น ร้อยเปอร์เซ็นต์ ในขณะที่ราคายังต่ำอยู่