2.
ตามล่า..เม็ดเงิน Funds Flow

โค้ด
การตัดสินใจการเข้าหรือออกจากการลงทุนของนักลงทุนสถาบัน หรือนักลงทุนต่างประเทศ จะพิจารณาจากทั้ง “ปัจจัยภายใน” (Micro Factor) และ “ปัจจัยภายนอก” (Macro Factor)

เนื้อเรื่อง
หากจะกล่าวถึงแนวทางการลงทุนของนักลงทุนสถาบัน หรือนักลงทุนต่างประเทศ ส่วนใหญ่จะดูภาพเศรษฐกิจใหญ่ (Macro View) ก่อนว่าเป็นเช่นไร จากนั้นจะทำการแบ่งเงิน เพื่อเลือกลงทุนตามแต่ละประเทศ ตามกลุ่มอุตสาหกรรมและชนิดสินทรัพย์ เช่น พันธบัตร หุ้น น้ำมัน หรือทอง อสังหาริมทรัพย์ (Asset Allocation) โดยอาศัยจังหวะการซื้อขายเป็นสัญญาณการเข้าออก (Market Timing)

ส่วนการวิเคราะห์ คาดการณ์เพื่อที่จะนำมาสู่การตัดสินใจการเข้าหรือออกจากการลงทุน นักลงทุนเหล่านี้ก็จะพิจารณาจากทั้ง “ปัจจัยภายใน” และ “ปัจจัยภายนอก”

ปัจจัยภายใน (Micro Factor) ได้แก่

หนึ่ง : ปัจจัยพื้นฐานทั่วไป เช่น ผลกำไรต่อหุ้น (Earnings per Share หรือ EPS), มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (Net Asset Value หรือ NAV), ราคา/กำไรต่อหุ้น (Price/Earnings หรือ P/E หรือ PER), ราคา/มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น (Price/Book Value หรือ P/BV), ผลตอบแทนจากเงินปันผล (Dividend Yield)

สอง : การคาดการณ์ของโครงการอนาคต ซึ่งสามารถเขียนเป็นสมการได้ดังนี้
ราคาหุ้นในปัจจุบัน = ราคาพื้นฐานปัจจุบัน + โครงการในอนาคต

สาม : การคาดหวังของนักลงทุน กล่าวคือ หุ้นบางตัวนักลงทุนอาจจะคาดหวังผลลัพธ์มากกว่าที่เป็นอยู่ เช่น ถ้าเพิ่มทุน ต้องมีอัตราส่วนที่ดึงดูดนักลงทุนและไม่เกิดการลดลงของกำไรต่อหุ้น คือ Earnings Dilutions

สี่ : มุมมองในนักควบรวมกิจการ เช่น การใช้มูลค่ากิจการ หรือ Enterprise Value (EV) ซึ่งเกิดจากมูลค่าหุ้นทุนทั้งหมด (Market Capitalization) บวกด้วยหนี้สินสุทธิ (Net Debt) มาเป็นเครื่องมือวัด (Bench mark)

เช่น บริษัทในกลุ่มอุตสาหกรรมโทรคมนาคมที่ทำมือถือขนาดใหญ่สุดในประเทศ เมื่อปี 2546 ราคาหุ้นอยู่ที่ 50-60 บาท เมื่อนักลงทุนใช้หลัก Enterprise Value ต่อจำนวนเลขหมาย หรือที่เราเรียกว่า Enterprise Value per Subscriber มาคิด ปรากฏว่า บริษัทนั้นมี EV/จำนวนเลขหมายที่ 10,000 บาท ซึ่งนักลงทุนสถาบันถือว่าถูกมาก เพราะว่ากระแสเงินสดที่ได้จากค่าบริการอยู่ที่เดือนละ 1,000 บาท โดยเฉลี่ยต่อเลขหมาย ใน 1 ปี บริษัทนี้จะมีกระแสเงินสดที่เป็นรายได้ประมาณ 12,000 บาท เท่ากับลงทุนซื้อหุ้นบริษัทนั้น ใช้เวลาไม่ถึง 1 ปี ก็คุ้มแล้ว

ห้า : การหามูลค่าที่ซ่อนเร้นในบริษัท (Hidden Value)
มูลค่าที่ซ่อนเร้นในบริษัท เช่น การมีใบอนุญาตในการประกอบธุรกิจบางอย่างที่บริษัทอื่นไม่มี การมีส่วนขาดทุนสะสมอยู่ (Retained Losses) โดยมีส่วนของเงินทุนแข็งแกร่ง (Paid-up Capital) ในกรณีนี้ บริษัทที่มี Retained Losses อาจเป็นเป้าหมายในการถูกควบรวมกิจการ หรือการมีที่ดินเป็น Land Bank ที่อยู่ในทำเลดี  

ปัจจัยภายนอก (Macro Factor) มีหลายปัจจัย ได้แก่

หนึ่ง : ผลต่างอัตราดอกเบี้ยภายในและภายนอกประเทศ (Interest Rate Differential) ซึ่งเป็นปัจจัยในการกำหนดเงินไหลเข้า-ออก เนื่องจากในระยะหลังกองทุนประเภทชอบความเสี่ยง พวกกองทุนเก็งกำไรที่เรียกว่า “เฮดจ์ฟันด์” (Hedge Funds) ซึ่งมักจะมีต้นทุนดอกเบี้ยจากการยืมเงินเพื่อลงทุน

ถ้าผลต่างของอัตราดอกเบี้ยไม่มากเกินไป อาจจะทำให้เฮดจ์ฟันด์ไม่สนใจในการนำเงินเข้ามาซื้อหุ้น แต่ถ้าผลต่างของอัตราดอกเบี้ยไม่มาก แต่ถ้าเฮดจ์ฟันด์นั้นเน้น Upside หรือ โอกาสในการทำกำไรของค่าเงินหรือหุ้น เฮดจ์ฟันด์จะนำเงินเข้ามาเลยทันที

สอง : การเก็งกำไรค่าเงินจากการคาดการณ์ของการแข็งค่าของค่าเงินในภูมิภาค
เช่น ในประเทศจีนที่มีทุนสำรองมากถึงล้านล้านดอลลาร์ ตัวเลขที่ไม่เปิดเผย ปรากฏว่า ประมาณ 20-30 เปอร์เซ็นต์ เป็นทุนสำรองในประเทศที่เกิดจากเก็งกำไรค่าเงิน ทำให้จีนต้องมีการลงทุนในต่างประเทศมากขึ้น เพื่อเป็นการลดการเก็งกำไรค่าเงินหยวน จะเห็นได้ว่าครั้งหนึ่ง China Investment Trust Corporation (CITIC) ซึ่งเป็นหน่วยงานของรัฐบาลจีน เคยสนใจซื้อหุ้นของบริษัทปิโตรเคมีแห่งหนึ่งของไทย

สาม : การคาดคะเนการแข็งหรืออ่อนตัวของค่าเงิน โดยใช้ตัวเลขดุลบัญชีเดินสะพัด (Current Account)
จากการศึกษา พบว่า ถ้ามีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด ค่าเงินมักจะอ่อน ซึ่งการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นการสะท้อนถึงการขาดแคลนภาวะเงินออมของประเทศ และนำไปสู่การอ่อนตัวของตลาดหุ้น แต่มีข้อยกเว้น คือ ประเทศสหรัฐอเมริกามีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมหาศาล แต่ตลาดหุ้นไม่ปรับตัวลง เนื่องจากประเทศสหรัฐอเมริกาได้ให้ประเทศอื่นใช้เงิน US$ เป็นสกุลเงินสำรองแทนทองคำ เมื่อเกือบ 40 ปีมาแล้ว

สี่ : การโยกเงินระหว่างตลาดทุนและตลาดเงินโดยนักลงทุนสถาบัน ซึ่งเราเรียกในภาษาการเงินว่า Tactical Asset Allocation เป็นที่ยอมรับกันเสมอมา เงินย่อมวิ่งไปหาสิ่งที่ให้ผลตอบแทนที่สูงกว่า โดยที่ความเสี่ยงต้องเป็นสิ่งที่ยอมรับได้ ในตลาดหุ้นเรามักได้ยินคำว่า Price / Earning Ratio หรือ P/E

แต่ในส่วนกลับของคำนี้ คือ Earning/Price (E/P) คือ อัตราส่วนตอบแทนการลงทุนในหุ้น หรือ Earning Yields เช่น ในปี 2537 มีอยู่ช่วงหนึ่งที่ SET มี P/E ประมาณ 30 เท่า หมายความว่า การลงทุนในหุ้นให้ผลตอบแทนแค่ 3.3 เปอร์เซ็นต์ ในขณะที่การฝากเงินในช่วงหนึ่งดอกเบี้ยประมาณ 5-7 เปอร์เซ็นต์ และเงินกู้อยู่ประมาณ 12-15 เปอร์เซ็นต์ จึงไม่แปลกใจเลยว่าหุ้นจะตกหนักในเวลาต่อมา

สำหรับการลงทุนในหุ้นช่วงปี 2546-2549 ผมได้สังเกตเห็นการปรับเปลี่ยนเงินลงทุนในหุ้น และการลงทุนในตลาดพันธบัตรของนักลงทุนสถาบันอย่างน้อย 5-6 ครั้ง  

นั่นคือ เมื่อไรก็ตามที่อัตราส่วนตอบแทนการลงทุนในหุ้นเมื่อเปรียบเทียบกับการลงทุนในพันธบัตรระยะยาว (Earning Yields Gap) กว้างขึ้นถึง 7 เปอร์เซ็นต์ จะมีเม็ดเงินไหลออกจากตลาดพันธบัตรเข้าสู่ตลาดทุน และผลักดันให้ตลาดหุ้นขึ้น